宏观经济研究：11月PMI点评

结论： 11月份，制造业PMI读数小幅下降，且仍在收缩区间，需求不足仍是一个主要问题。后续PMI能否回升，要结合政府债的发放及使用情况以及信用扩张的速度来判断。11月22日全国人大常委会在《对金融工作情况报告的意见和建议》中指出，“我国货币资金存在在银行间空转、在银行与大企业间轮流转，而面向中小企业信贷资金渠道不畅的问题”。我们认为近期降低贷款利率、增发万亿国债等逆周期调控政策出台，均需关注政策传导与落地情况。从这个角度看，PMI的回升或仍有一定阻力。 数据：11月份，制造业PMI为49.4%，前值49.5%。其中生产指数为50.7%，前值50.9%，新订单指数为49.4%，前值49.5%，其中新出口订单指数为46.3%，前值46.8%。非制造业商务活动指数为50.2%，前值50.6%。其中建筑业商务活动指数为55.0%，前值53.5%；服务业商务活动指数为49.3%，前值50.1%。 要点：制造业PMI继续小幅下降0.1个百分点至49.4%，仍在收缩区间。需求端看，主要是政府端拉升PMI内需订单指数，而30城地产销售面积依然偏低，出口也较弱，整体需求偏弱，统计局指出“制造业企业中反映市场需求不足的企业占比超六成，市场需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难”。新出口订单指数持续回落，说明我国积极开拓新市场，但难以弥补我国对东盟、欧盟和美国出口同比下滑。生产端看，小企业生产景气水平连续7个月在收缩区间。 价格端看，11月油价持续回落，部分行业原材料价格环比回落。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数出现分化，原材料购进价格指数环比回落1.9个百分点至50.7%，而出厂价格指数环比回升0.5个百分点至48.2%。实际上原材料与出厂价格指数分居扩张区间和收缩区间，指向的是原材料价格上升、出厂价格下降，表明PPI环比可能持续回落，企业盈利水平可能也受到挤压。 库存端看，本轮被动去库到主动补库道路曲折，需求缺口仍未明显回升，这与PMI新订单的回落共同指向需求小幅走弱。同时我们提示，下一轮需求回弹的力度可能不强，对应的补库存力度、长度也可能偏弱。 非制造业PMI虽在扩张期间但持续回落。其中建筑业景气水平环比明显回升，也体现政府发力痕迹，但仍然明显低于往年同期水平；服务业受假期效应消退等因素影响有所回落，与9城地铁客运量的背离也给居民服务业消费的增长带来一定的隐忧。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.制造业PMI持续回落且仍在收缩区间 11月份，制造业PMI较上月小幅下降0.1个百分点至49.4%，整体处于收缩区间。与前五年同期环比回升相比，今年11月超季节环比下降。从细项上看，PMI的进一步回落来源于生产、新订单和原材料库存贡献的下降。 图表1：PMI及其分项贡献（%） 1.1需求：制造业需求仍不足，出口持续承压 11月份新订单指数环比回落0.1个百分点至49.4，连续两个月回落至收缩区间。统计局调查指出，“制造业企业中反映市场需求不足的企业占比超六成，市场需求不足仍是当前制造业恢复发展面临的首要困难”。分内需、外需来看，内需继续回升；而外需指标仍处在下滑趋势，指向出口压力仍然较大，拉动新订单指数边际下降。 外需指标来看，新出口订单指数继续回落0.5个百分点至46.3%，表明出口遇到的阻力依然较强。一方面是虽然中美关系有所缓和，但全球商品贸易需求支撑仍不强，另一方面是我国积极开拓新市场，但难以弥补我国对东盟、欧盟和美国出口同比下滑。10月份我国出口数据单月同比下降6.4%，降幅较9月重新扩大，当前新出口订单指数持续3个月收缩，结合出口数据判断，年末至明年初出口金额可能仍有下降压力。 图表2：PMI内外需指标（%） 图表3：11月新出口订单指数仍在较低区间（%） 剔除新出口订单指标的影响，PMI内需新订单指标继续小幅回升，主要是政府端的拉动。 11月份，乘用车销售有所放缓，30大中城市商品房日均成交面积在30.74万平方米左右，比10月份有所减少，同比在20%左右的低位。11月份政府债发行仍处于高位，国债与地方政府债合计净融资10977亿元，处于近几年同期的高位。 图表4：乘用车和商品房销售（%） 图表5：政府债每月净融资（亿元） 1.2生产：扩张速度放缓，小企业维持收缩 11月份PMI生产指数环比下降0.2个百分点至50.7%，虽然制造业生产活动仍处于扩张区间，但扩张速度有所减缓。不同企业规模的生产指数出现分化，大、小型企业生产指数分别从上月的53.1%和48.8%下降至52.1%和48.2%，中型企业的PMI指数上升1.5个百分点至50.5%。小企业生产景气水平已经连续7个月处于收缩区间，表明小企业生产持续承压。分行业来看，部分下游行业生产相对较强，通用设备和铁路船舶航空航天设备生产指数均高于55.0%，而纺织、石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业均低于临界点。 图表6：PMI生产指数（%） 图表7：企业分规模生产指数（%） 供应商制造业配送时间有所缩短，11月份制造业供应商配送时间指数小幅环比上涨0.1个百分点值50.3%，而非制造业供应商配送时间指数环比回落0.2个百分点至51.8%，均在扩张区间。11月，全国高速公路货车通行量月均值仍在5542万辆的高位，仅比10月份环比下降2个百分点。 图表8：PMI供应商配送时间指数维持平稳 图表9：高速公路周通行量（万辆） 1.3价格与库存：价格回落，需求缺口仍未明显回升 11月油价持续回落，部分行业原材料价格环比回落。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数出现分化，原材料购进价格指数环比回落1.9个百分点至50.7%，而出厂价格指数环比回升0.5个百分点至48.2%。实际上原材料与出厂价格指数分居扩张区间和收缩区间，指向的是原材料价格上升、出厂价格下降，表明PPI环比可能持续回落，企业盈利水平可能也受到挤压。 图表10：PPI环比与PMI出厂价格指数（%） 图表11：PPI年末或底部盘整（%） 库存端看，本轮被动去库到主动补库道路曲折，需求缺口仍未明显回升。11月份PMI产成品库存指数上升0.1个百分点至47.8%，或显示去库有所放缓。今年1-10月工业企业产成品存货同比增长2%，增速重新下滑，表明去库存向补库存的切换存在波折，工业企业主动补库存还未全面开启。以PMI新订单-库存表征需求缺口，11月份需求缺口为1.2%，并未明显抬升，这与PMI新订单的回落共同指向需求小幅走弱。 图表12：PMI生产与需求缺口（%） 图表13：主动去库存周期或接近尾声 11月份PMI读数小幅下降，且仍在收缩区间，这与领先指标社融脉冲所预示的一致。后续PMI能否回升，要结合政府债的发放及使用情况以及信用扩张的速度来判断。11月22日全国人大常委会在《对金融工作情况报告的意见和建议》中指出，“我国货币资金存在在银行间空转、在银行与大企业间轮流转，而面向中小企业信贷资金渠道不畅的问题”。我们认为近期降低贷款利率、增发万亿国债等逆周期调控政策出台，均需关注政策传导与落地情况。从这个角度看，PMI的回升或仍有一定阻力。 图表14：PMI可能在收缩区间震荡数月 2.非制造业扩张仍在放缓 11月非制造业PMI在扩张区间进一步回落，主要是服务业制造业环比回落0.8个百分点至49.3%，重回收缩区间；而建筑业商务活动指数环比回升1.5个百分点至55%，最终非制造业PMI下滑0.4个百分点至50.2%。 图表15：非制造业PMI指数（%） 2.1服务业重回收缩区间 11月服务业商务活动指数受假期效应消退等因素影响有所回落，比上月下降0.8个百分点至49.3%，统计局指出，“与居民出行和消费密切相关的服务行业上月受国庆假期带动形成较高基数，本月指数高位回调，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落”。但电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业PMI均位于55.0%以上，业务总量增长较快。 另外，11月服务业新订新订单指数较10月上升0.7个百分点至46.9%，在连续4个月内首次环比增长；同时从6月开始9城地铁客运量的上升与非制造业PMI的下滑相背离，给居民服务业消费的增长带来一定的隐忧。 图表16：服务业PMI指数与地铁客运量 图表17：PMI服务业、建筑业新订单指数（%） 2.2建筑业景气水平季节性回升，但低于往年同期水平 11月建筑业商务活动指数环比回升1.5个百分点至55.0%，但是仍低于往年水平；建筑业新订单指数下落0.6个百分点至48.6，除9月外已经连续6个月处于收缩区间。实际上四季度政府债增发、财政支出已经提速，而基建投资韧性较强，建筑业景气度弱于季节性可能是房地产投资与新开工的拖累。基建投资方面，今年1-10月份基建（不含电力）投资同比增长同比增长5.9%，比前9月继续下降0.3个百分点，表明基建投资将继续明显放缓。房屋新开工方面，10月房屋新开工面积同比下降21.23%，降幅较上月扩大，而统计局数据显示11月份房地产行业商务活动指数低于50%，预示房地产投资和开工可能并无明显回暖。 图表18：PMI建筑业商务活动指数每月值（%） 图表19：基建投资同比与政府债存量同比（%） 3.PMI就业指数收缩趋势放缓 11月份各行业从业人员指数均在收缩区间但高于前值，表明企业用工景气水平回落的速度在放缓。其中制造业ssss从业人员指数环比回升0.1个百分点至48.1%，这也是近5个月第三次重新回升至48.1%；非制造业中，建筑业从业人员指数回升1.8个百分点至48.2%，服务业从业人员指数回升0.2个百分点至46.7%。10月份全国城镇调查失业率维持在5%不变，表明虽然各行业企业用工景气度有所回升，但就业压力仍存。 7月政治局会议提到“要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体”。但稳就业的重要前提是扩内需，目前居民需求仍较弱，拉动内需增长主要靠政府部门发力。目前特殊国债发放的效果仍未显现，传导仍需要时间，后续可以继续关注地方债务化解、“三大工程”以及一线城市放松限购等政策接续推出、新一轮宽松货币政策与财政政策的配合。 图表20：PMI从业人员指数（%） 图表21：城镇调查失业率（%） 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期； 信用事件集中爆发。