11月PMI解读：恢复基础仍需政策支撑

主要数据 11月制造业PMI为49.4%，前值49.5%；非制造业商务活动指数50.2%，前值50.6%；综合PMI为50.4%，前值50.7%。 11月制造业PMI小幅下降，服务业跌破景气线，多项指标环比季节性不强，展现了经济恢复动能整体偏弱，稳增长对政策的需求仍然较强。从分项指标上看，11月价格因素边际改善，出口呈现走弱迹象，企业经营情况改善，库存预期下降。建筑业景气上行，短期可能成为经济恢复的重要动力之一。受基数走低影响，预期11月PMI与经济同比数据可能产生背离情况。整体看，当前经济恢复基础仍需巩固，稳增长政策仍将维持较高强度，延续偏缓改善判断。 制造业景气小幅下降，回升基础仍需巩固 制造业PMI连续两个月处于景气线下，同比和环比均弱于季节性。需求端，国内订单有所企稳，新出口订单偏弱；供给端，整体弱于季节性，生产延续扩张趋势。分项看，主要构成指数整体下降，原材料购进价格指数降幅最大。大型企业持续扩张，小型企业出口订单降幅较大，原材料库存有所积压。 价格分项走势分化，制造业企业经营情况预期改善。主要原材料购进价格、出厂价格分别是环比下降、升高最大的分项。从中我们可以得到两点信息，一是价格指数走势趋于稳定，价格对经济走势的影响转向中性偏积极；二是购入与出厂价格指数走势背离，预计11月工业企业利润、PPI将呈现边际改善的走势。 产成品库存下降，预计短期在当前中枢区间波动。产成品库存、原材料库存均下降，企业补库意愿整体不强，而随着万亿特别国债发行、“三大工程”建设提速，企业库存未来下行空间并不大。 服务业跌破景气线，建筑业扩张加快 非制造业商务活动指数下降，仍处于扩张区间，但扩张步伐有所放缓。受假期效应消退影响，服务业年内首次跌破景气线。建筑业方面，施工进度加速，扩张加快，短期景气度存在进一步上行空间。 风险提示： 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 11月30日，国家统计局公布11月份中国采购经理指数（PMI）。11月制造业PMI为49.4%，前值49.5%；非制造业商务活动指数50.2%，前值50.6%；综合PMI为50.4%，前值50.7%。 1制造业景气小幅下降，回升基础仍需巩固 制造业PMI环比走势略弱于季节性。11月制造业PMI为49.4%，较上月下降0.1pct，连续两个月处于景气线下。景气度和环比走势，均弱于季节性。2018-2022年五年中，11月制造业PMI处于景气线下的仅有一年，均值为50.1%；较10月环比上行的有三年，下行的有两年，环比均值为+0.22 pct。 11月制造业PMI小幅下降，多项指标环比季节性不强，展现了经济恢复动能整体偏弱，稳增长对政策的需求仍然较强。从分项指标上看，11月价格因素边际改善，出口呈现走弱迹象，企业经营情况改善，库存预期下降。我们在《景气回落略超季节性——10月PMI》报告中曾提示，受基数走低影响，短期可能呈现PMI与同比经济指标走势背离的现象，预计11月经济数据将好于PMI及经济内生动能改善情况。我们认为，当前经济恢复基础仍需巩固，稳增长政策将维持较高强度，延续四季度偏缓改善判断。 图表1：11月景气度整体回落 图表2：制造业PMI走势略弱于季节性 分项看，主要构成指数整体下降，原材料购进价格指数降幅最大。（1）制造业PMI分项整体下降。13个分项中8项景气水平环比下降，下降分项数量较上月有所减少；处于景气线上的指数仅有四项，分别为生产、供应商配送时间、主要原材料购进价格、生产经营活动预期。（2）价格分项走势分化，制造业企业经营情况预期边际改善。主要原材料购进价格环比-1.9 pct，是降幅最大的分项指数；而另一项价格指数，出厂价格环比+0.5 pct，是环比改善最大的指数。从中我们可以得到两点信息，一是上月价格指数大幅下降后11月走势趋于稳定，价格对经济走势的影响转向中性偏积极；二是购入与出厂价格指数走势背离，有利于制造业企业经营情况的改善，预计11月工业企业利润、PPI将呈现边际改善的走势，乐观估计幅度不小或者超预期。（3）产成品库存下降，预计短期在当前中枢区间波动。11月产成品库存指数48.2%，较上月下降0.3 pct；原材料库存指数48%，较上月下降0.2 pct。企业补库意愿整体不强，而随着万亿特别国债发行、“三大工程”建设提速，企业库存未来下行空间并不大。 图表3：主要分项景气度回落，价格指数走势分化 需求端，国内订单有所企稳，新出口订单弱于季节性。11月新订单指数为49.4%，较上月下降0.1pct，连续两个月处于景气线下，但降幅较上月收窄，国内需求有所企稳；环比看走势看，近五年中高于2018和2022年，弱于2019至2021年。新出口订单指数为46.3%，较上月下降0.5 pct，近五年仅2022年11月出口订单指数环比下降，走势弱于季节性；从数值上看，近五年仅高于2022年，低于其他年份。 图表4：新订单指数小幅下降 图表5：新出口订单弱于季节性 供给端，整体弱于季节性，生产延续扩张趋势。11月制造业PMI生产指数为50.7%，较上月下降0.2pct，仍处景气线上；2018-2022年五年11月份生产指数两年下降三年上行，环比变动均值为+0.9pct，本月走势弱于季节性。进口指数为47.3%，较上月下降0.2 pct，近五年同期环比均值+0.5 pct，进口指数同样弱于季节性；采购量指数为49.6%，较上月下降0.2 pct，连续两月处于景气线下；从业人员指数为48.1%，较上月升高0.1 pct，近五年同期偏弱运行。 图表6：生产延续扩张 图表7：进口指数小幅回落 2大型企业持续扩张，小型企业出口订单降幅较大 大企业持续处于扩张区间，中小型企业景气水平偏弱。制造业大企业PMI录得50.5%，较上月-0.2pct，连续6个月处于扩张区间，大型企业产需持续释放。 中小型企业景气度整体偏弱。中型企业PMI为48.8%，较上月+0.1 pct；小型企业PMI为47.8%，较上月-0.1 pct。 小企业新出口订单降幅较大，原材料库存有所积压。11月小型企业新出口订单指数40.9%，为今年第二低，较上月大幅下降6.9 pct，而同期大、中型企业新出口订单指数均边际升高；这可能也是导致小型企业原材料库存增长3.2 pct的主要原因（大、中型企业原材料库存均下降）。 购进价格指数整体下降，出厂价格指数整体上涨。购进价格方面，大、中、小型企业购进价格分项PMI分别为50.3%、50.6%、51.8%，分别较上月-3.4pct、-0.6pct、-0.3pct；出厂价格方面，大、中、小型企业出厂价格分项PMI分别为49.2%、47.3%、47.0%，分别较上月+1.6 pct、-1.5pct、+0.5pct。 图表8：大企业连续6个月处于扩张区间 图表9：购进价格指数仍处扩张区间 3服务业跌破景气线，建筑业扩张加快 非制造业商务活动指数下降，服务业年内首次降至景气线下，建筑业景气度上行。11月非制造业商务活动指数为50.2%，较上月下降0.4pct，仍处于扩张区间，但扩张步伐有所放缓。与近五年同期相比处于低位，仅高于2022年同期。 服务业PMI为49.3%，较上月-0.8 pct，年内首次跌破景气线；建筑业PMI为55.0%，较上月升高1.5pct。值得关注的是，非制造业PMI各分项中，新出口订单指数下降2.3 pct至46.8%，景气度为仅高于1月的年内第二低。 服务业方面，假期效应消退是景气回落的主因。国庆节假期当月，与居民出行和消费相关的服务业基数较高，11月指数高位回调，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落。业务量增长较快的行业为电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等，均位于55.0%以上较高景气区间。服务业活动预期较上月提升1.8 pct至59.3%，未来发展信心较强。 建筑业方面，施工进度加速，扩张加快。建筑业景气度上行主要源于两个因素，一是南方气温下降降雨减少，进入施工旺季；二是万亿特别国债发行、“三大工程”建设带来乐观预期。短期看，建筑业景气度存在进一步上行空间。 11月制造业PMI小幅下降，服务业跌破景气线，多项指标环比季节性不强，展现了经济恢复动能整体偏弱，稳增长对政策的需求仍然较强。从分项指标上看，11月价格因素边际改善，出口呈现走弱迹象，企业经营情况改善，库存预期下降。建筑业景气上行，短期可能成为经济恢复的重要动力之一。受基数走低影响，预期11月PMI与经济同比数据可能产生背离情况。整体看，当前经济恢复基础仍需巩固，稳增长政策仍将维持较高强度，延续偏缓改善判断。 图表10：服务业跌破景气线 图表11：商务活动指数为近年同期偏低水平 4风险提示 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。