每日晨报

2023年12月1日 今日焦点 Carl.Cai@bocomgroup.com 流动性、技术之变正向我们涌来，资产配置的重大结构性变化也将随之而来，我们不能再以过去的视角审视各类资产。在大分化时代之下，我们需要打造新兴宏观对冲策略，结合自下而上进行布局。此篇报告为展望上篇，侧重自上而下，我们的展望下篇侧重自下而上的个股标的梳理。 长期趋势变化（新思路）： 1.流动性之变。短期，2024年虽然不会立即降息，但也将不再加息，边际拐点已然来临。中期，在新宏观局势下，未来的利率中枢将出现系统性上移，需要适应流动性新常态。当流动性不再泛滥时，资本的选择性就会愈发明显，“好钢用在刀刃上”与之对应的将是“有限资本投资在核心优质资产上”，资产层面的分化将会加大。 2.技术之变。ChatGPT为代表的AI技术横空出世，意味着全世界各行各业逐步进入全新的技术纪元。一方面，它势必将带来各国、各行业生产力的爆发性增长，另一方面，它所带来的技术外溢效应并不均衡，从微观、中观到宏观的大分化即将出现。 操作策略变化（新方法）： 1.资产之变。在流动性、技术之变推动下，资产之变呼之欲出。策略端，考虑到大分化的来临，指数已非策略表达的最佳选择，结合自下而上的新型宏观对冲策略有助于投资人更好地应对未来高分化、高波动的市场环境。 2.具体资产类别而言，股票之变，高分化市场环境下，跑赢指数的概率、幅度都会提升，需将逻辑下沉。债券之变，适应美债高波动的新常态，且需从风险预算的角度考虑美债波动率上行对其他资产的外溢效应，对利率下行判断需更为审慎。大宗商品之变，在于供应端冲击令大宗价格易涨难跌，新的结构性需求将逐步凸显。美元之变，美元的研判框架需要更新，分析过程中需逐步增加大宗特别是油价对美元的交互影响的相关分析。 对应在2024年的资产观点： 股票：美股整体偏谨慎，美股的行业分化延续，对中国股市整体偏乐观，中国股市的行业分化即将显现。我们看好2024年大宗商品以及AI生态两大投资方向。债券：2024年的美债利率中枢有望下移，但整体的下行幅度预计有限。交易上，可关注确定性较高的收益率倒挂反转策略。大宗：我们对于2024年的大宗商品整体看多，能源转型的大背景下 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 关注传统能源与新能源材料的配置动态平衡。美元：整体美元或宽幅震荡。美国经济动能转弱，叠加套息交易出现逆转，增加美元下行压力，而油价偏强状态下对美元形成一定支撑作用。 3季度亏损收窄略慢于预期，但DAU/总时长维持健康增长，经营现金流转正。哔哩哔哩2023年3季度收入为58亿元人民币（下同），同比持平，环比增9%。调整后归母净亏损为8.8亿元，同比收窄50%，但略逊于我们/市场预期。 广告/直播仍为主要增长驱动。3季度，1）VAS收入同比增17%，其中直播收入增30%+。2）广告收入同比增21%，其中，效果广告同比增40%+，电商广告收入增90%+。 展望：管理层预计2023全年收入接近此前指引（225-230亿元）低端，并维持全年经调整运营亏损收窄30亿元指引。我们预计4季度收入同比增3%，游戏收入受新游带动环比增9%，广告及直播增势仍有望持续。 估值：我们维持2023/2024年收入预期，基于可比文娱公司平均1.7倍2024年市销率，微调目标价至15美元/116港元（9626 HK）。现价对应1.3倍2024年市销率，维持买入。 3季度利润超预期。欢聚2023年3季度收入为同比降3%/环比增4%，符合我们/市场预期。经调整净利润8,100万美元，超我们/市场预期60%/57%。 BIGO收入恢复同比正增长（+2%）。1）BIGO Live持续强化社交体验及精细化运营，拉动MAU稳健增长（同比+14%）及收入稳步恢复。2）Likee MAU同环比降势持续，但收入环比实现中个位数增长并保持盈利。 展望：管理层4季度收入中线指引低于市场预期4%，主要因全球宏观疲弱。我们预计4季度Bigo收入同比增2%，海外收入持续恢复，但部分被语音调整影响所抵消。 估值：基于好于预期的毛利率及利息/投资收益，我们上调全年调整后净利润至2.9亿美元。我们预计2023-25年经调整净利润CAGR 7%，按2024-2033年10年DCF上调目标价至39美元（原35美元），对应2024年市盈率9倍，已反映BIGO业务复苏预期，维持中性。 我们与时代邻里管理层召开电话会议，讨论营运上和财务状况的最新发展，重点如下： 2023年上半年，公司主动终止低毛利率项目的管理合约，毛利率回升。公司预计2023年整体在管规模保持稳定，毛利率已触底，并能维持在23%左右。 公司预计2023年关联方的收入贡献将低于10%，建筑面积贡献将低于20%。 截至2023年上半年末，公司手头净现金额为8.13亿元人民币，考虑到流动性充裕且缺乏并购目标，公司将考虑重新审视其股息政策。 我们预计公司2023年经营规模稳定，利润率有所改善，核心净利润将按年同比增长8.6%。我们调整目标价至0.60港元，相当于3.5倍2023年预期市盈率，与同业平均水平基本一致，维持中性评级。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份 有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司及富景中国控股有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。