快运龙头经营改善，与京东物流协同发力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月29日买入德邦股份（603056.SH）快运龙头经营改善，与京东物流协同发力核心观点公司研究·深度报告交通运输·物流证券分析师：罗丹证券分析师：高晟021-60933142021-60375436luodan4@guosen.com.cngaosheng2@guosen.com.cnS0980520060003S0980522070001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值19.10-20.20元收盘价14.79元总市值/流通市值15189/14198百万元52周最高价/最低价23.37/13.21元近3个月日均成交额35.55百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告德邦是零担快运市场的龙头企业，主营大件快递和快运两大业务。德邦股份成立于1996年，以直营模式深耕零担物流市场十余年，目前已经成为高端快运市场的龙头企业。公司现在收入增长主要通过“快运+大件快递”两大业务双轮驱动，快运业务负责运输单票60公斤以上的货物，大件快递业务负责运输单票3-60公斤的货物。公司收入自2017年的203.5亿元增长至2022年的313.9亿元，年复合增速为9.1%；2022年快运和大件快递两大业务的收入占比分别为31%和66%。我国零担物流市场规模庞大且竞争分散，但细分领域快运市场正处成长期且竞争格局优化。根据艾瑞咨询数据，2021年我国零担市场规模达到1.6万亿元左右，2015-2021年市场规模的年复合增速为6.2%，该行业竞争格局分散，我们估计2022年行业CR10集中度仅约7.5%。其中，服务能够覆盖全国的零担企业被称为快运服务商，我国快运在零担行业的渗透率提升带动了快运市场规模呈较快增长态势，2020年快运市场规模估计达到910亿元，艾瑞咨询预计2020-2025年该细分市场年复合增速有望超过25%，且该市场集中度较高，我们估计该细分领域的CR10超过70%。我们认为我国零担快运行业正处于加速整合期，且高端快运市场通过整合已经形成“德邦+顺丰”双寡头竞争格局。公司经营网络完成优化升级，与京东物流的协同效应也开始逐步显现，盈利能力有望提升。近两年公司通过提高自有运力占比、优化线路布局、末端网点整合等措施优化升级网络，提高了公司的经营效率和服务质量。2022年9月京东物流成为了德邦的新控股股东，协同效应开始逐步显现，一方面公司预计2023年京东物流有望贡献约30亿元左右的增量收入，另一方面我们认为未来公司与京东物流的网络融合有望带来成本优化。对比美国零担市场，我国零担龙头公司规模及利润均具有很大的提升空间。2021年，美国零担行业规模约3700亿元，CR10超过70%，而我国零担行业规模约1.6万亿元，CR10约6%；美国零担龙头公司ODFL2022年的收入和净利润规模分别达到436亿元和96亿元，而德邦2022年的收入和净利润规模分别为314亿元和6.5亿元。盈利预测与估值：预计23-25年归母净利润8.2/10.9/13.8亿元（+27%/+33%/+26%），EPS分别为0.80/1.06/1.34元。通过PE估值，预计公司合理估值19.1-20.2元，相对目前股价有29%-36%溢价，给予买入评级。风险提示：国内经济增长不及预期，激烈竞争导致产品价格下降。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)31,35931,39235,05339,54643,613(+/-%)14.0%0.1%11.7%12.8%10.3%净利润(百万元)14864982210891377(+/-%)-77.3%339.1%26.7%32.5%26.4%每股收益（元）0.140.630.801.061.34EBITMargin-0.3%1.7%2.5%3.1%3.6%净资产收益率（ROE）2.3%9.4%10.9%13.0%14.7%市盈率（PE）102.923.418.514.011.0EV/EBITDA25.713.517.714.011.2市净率（PB）2.342.202.021.821.62资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：零担物流龙头企业，2022年迎来经营拐点................................5深耕零担快运十余年，德邦易主京东物流..................................................5“快运+大件快递”双轮驱动，2022年盈利拐点显现........................................6直营全国性网络构筑护城河，服务溢价显著................................................9零担行业：快运持续渗透零担市场，行业进入整合期...............................12零担万亿市场，快运网络渗透率持续提升.................................................12行业竞争集中度持续提升，集团化巨头出现...............................................15公司看点：大件快递景气+优化成本费用+京东物流协同.............................18大件商品电商化，大件快递市场维持景气.................................................18提升服务质量，优化成本费用...........................................................19京东物流助力，“业务+网络”协同效果可期..............................................21高端快运竞争格局改善，行业进入良性竞争阶段...........................................23他山之石：对标美国零担，德邦整合后尚有成长空间...............................24美国零担龙头市占率高、盈利能力优.....................................................24对比美国零担巨头ODFL，德邦整合后尚有成长空间........................................26盈利预测.....................................................................29假设前提与盈利预测结果...............................................................29盈利预测的敏感性分析.................................................................30估值与投资建议...............................................................32相对估值：目标价19.1-20.2元.........................................................32投资建议：买入评级...................................................................32风险提示.....................................................................33附表：财务预测与估值.........................................................34 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：德邦股份股权结构....................................................................6图2：德邦股份产品矩阵....................................................................7图3：德邦股份的营业收入（亿元）..........................................................8图4：大件快递业务和快运业务的收入及增速（亿元）..........................................8图5：德邦股份销售费用率和管理费用率......................................................9图6：德邦股份归母净利润、毛利率及净利率..................................................9图7：德邦股份大件快递业务毛利润及毛利率（亿元）..........................................9图8：德邦股份快运业务毛利润及毛利率（亿元）..............................................9图9：德邦直营网络的经营范围示意图.......................................................10图10：不同服务质量的快运产品单价对比（元）..............................................11图11：不同服务质量快运产品单价的结构拆分对比（元）......................................11图12：德邦股份及可比公司在职员工的学历结构（2022年）....................................12图13：德邦股份及可比公司高层管理团队平均年龄以及平均任期时长（2022年）..................12图14：我国货物运输的主要方式是公路运输（货量占比）......................................12图15：公路货物运输市场按照每单货物重量进行市场细分......................................12图16：我国零担市场规模及增速............................................................13图17：快运网络在中国零担市场的市场份额..................................................14图18：我国快运市场规模增长趋势..........................................................15图19：美国零担市场规模稳定增长，经历了扩张期、整合期、成熟期（十亿美元）................16图20：零担公司的竞争格局演变............................................................17图21：中国和美国的零担行业集中度CR10对比...............................................17图22：我国家电线上销售额及渗透率........................................................18图23：我国家装线上销售额及渗透率.......