禾赛2023Q3业绩点评：毛利回升彰显禾赛量产优势，盈利能力充分获证

维持目标价15.14美元，维持“增持”评级。我们小幅调整禾赛FY2023E-FY2025E的营业收入分别为18.64/ 32.81 / 54.13亿元人民币（下同），小幅调整GAAP净利润分别为-3.10/ 0.13/ 3.77亿元人民币。 营收、交付与毛利高增持续，看好公司毛利回升对盈利的催化作用。 营收角度，23Q3禾赛实现营收4.5亿元，同增33.5%；交付量角度，23Q3激光雷达交付量47,440台，同增126%，其中ADAS激光雷达40,593台。目前公司连续三季度经营现金流为正，总现金储备达32亿，为产品迭代与技术创新提供有力保障。备受关注的毛利率指标回升至30.6%，再度证明禾赛量产后优异的成本控制能力，我们预计2023年全年毛利将稳定在33%附近。我们认为，在ADAS激光雷达交付量大幅高增的基础上，叠加Pandar等高阶自动驾驶激光雷达的芯片化降本推进和出货量提升，二者有望共驱2024年禾赛毛利率持续提升。 量产定点持续推进，产品出海取得阶段性进展。本季度禾赛的车规级超薄远距激光雷达ET25获一汽红旗新车型量产定点；并与国内长城汽车、零跑汽车和哪吒汽车达成独家合作关系，AT128将在24-25年于上述品牌新款车型中搭载。禾赛已与14家OEM和Tier-1客户实现前装量产合作，获50余款车型量产定点；公司也正在与北美和欧洲的6家头部OEM进行洽谈合作，全球ADAS业务拓展可期。 麦克斯韦智造中心正式落成，实现从设计到量产供应闭环。禾赛持续加注研发投入，23Q3研发费用率达43.2%，通过芯片化、模块化、平台化等手段助推激光雷达规模化降本；同时禾赛强调从研发设计到生产的闭环，其麦克斯韦智造中心包含激光雷达的研发、车规测试、生产等功能模块，即将投入运营，将满足新产品研发和调试需求。 风险提示：智能驾驶发展速度不及预期；4D毫米波雷达落地加速影响激光雷达市场份额；公司产品降本速度不及预期；公司产品落地进度与量产能力不及预期。 1.毛利率回升超预期，激光雷达出货量表现亮眼 图1营收同增33.5%至4.46亿元人民币 图2主营业务成本同增47.3%至3.09亿元人民币 图3毛利率回升至30.6% 图4持续加注研发投入，研发开支率43.2% 图5GAAP净亏损1.42亿元人民币 图6NON-GAAP净亏损1.02亿元人民币 图7本季度激光雷达出货量高达47,440台，同增125.5% 2.投资建议 我们小幅调整禾赛FY2023E-FY2025E的营业收入分别为18.64/32.81/54.13亿元人民币（前值分别为18.04/34.64/57.15亿元人民币），同比+55.0%/+76.0%/+65.0%，小幅调整GAAP净利润分别为-3.10/0.13/3.77亿元人民币（前值分别为-2.97/ 0.09/ 4.50亿元人民币）。 图8禾赛财务预测 估值方面，我们选取全球头部激光雷达企业作为禾赛的可比公司。由于目前激光雷达企业均未实现持续盈利，我们使用PS估值法进行可比公司估值。结合彭博的一致预测，可比公司FY2024E平均PS4.30X，我们给予禾赛PS4.23X，维持目标价15.14美元，维持“增持”评级。 表1禾赛可比公司估值 3.风险提示 智能驾驶发展速度不及预期；4D毫米波雷达落地加速影响激光雷达市场份额；公司产品降本速度不及预期；公司产品落地进度与量产能力不及预期。 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师