禾赛FY24Q2业绩点评：毛利、订单高增，Robotaxi驱动新一轮增长

股票研究/2024.08.21 毛利、订单高增，Robotaxi驱动新一轮增长禾赛(HSAI.US) 海外信息科技 ——禾赛FY24Q2业绩点评 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com 登记编号S0880523110003 本报告导读： 毛利率持续大幅优化，盈亏平衡点即将到来。海内外新签订单保障2025、2026年强劲收入，深度绑定Robotaxi客户。 投资要点： 盈利预测与投资建议：我们小幅调整禾赛FY2024E-FY2026E的营业收入分别为21.5/37.7/60.3亿人民币（前值分别为27.2/44.8/67.3亿 评级：增持 当前价格(美元)：4.53 交易数据 当前股本（百万股）127.48 52周内股价区间（美元）3.55-11.70 当前市值（百万美元）577.48 52周股价走势图 人民币），小幅调整GAAP净利润分别为-2.8/3.8/10.8亿人民币（前禾赛纳斯达克综指 值分别为-2.3/3.9/9.7亿人民币）。给予禾赛PS4.5X，FY2024目标 价10.73美元，维持“增持”评级。 毛利率持续优化，或于Q4实现盈亏平衡。Q2收入同比+4.2%至4.6亿人民币，激光雷达总出货量同比+66.1%至86526台，其中ADAS产品出货量同比+76.8%至80773台。综合毛利率同比/环比分别+15.3 pct/+6.3pct至45.1%，主要因：（1）AT128产品集成度升级，采用了更多的内部自研芯片模组；（2）ADAS交付放量释放规模效应； （3）确认一次性高毛利的NRE服务费收入。高毛利带动季度净亏损环比大幅收窄32.6%至0.7亿人民币。我们预计Q3、Q4毛利率将接近40%，有望于Q4实现公司层面盈利。 新签头部客户订单有望于2025年起开始放量。禾赛已与全球19家 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2023-08-21 2023-09-12 2023-10-03 2023-10-24 2023-11-14 2023-12-06 2023-12-28 2024-01-22 2024-02-12 2024-03-05 2024-03-26 2024-04-17 2024-05-08 2024-05-30 2024-06-21 2024-07-15 2024-08-05 -80% 相关报告 OEM达成ADAS设计合作，（1）国内：连续获得2025年起发布 的新车型的量产定点，在手订单推动2025、2026年强劲增长，包括一款目前月售1.5万台的旗舰车型的量产合作，以及一家头部新能源车企2025年起所有新车型的独家量产合作；（2）海外：与奥迪、通用、福特旗下的中国合资品牌达成激光雷达量产定点合作，新合作车型将于2025年起陆续开启大规模量产，与一家国际头部车企的全球量产车型合作进入向量产过渡的验证阶段。 深度绑定国内Robotaxi头部玩家，受益于Robotaxi商业化落地。 禾赛与国内前�的Robotaxi公司均达成远距激光雷达的独家供应合 作，有望在未来几年带动Robotaxi相关收入强劲反弹，同时带动综合毛利率提升。百度即将投放的Apollo无人车单车搭载4颗AT128按照百度投放十万台的规划，将带来约四十万颗ADAS订单。 风险提示：智能驾驶发展速度不及预期；行业竞争加剧；下游客户 需求不及预期；海外监管政策风险。 《毛利率持续优化，新签海外OEM支撑后续业 绩》 2024.05.21 《一季度收入承压，对全年业务增速保持乐观》 2024.3.14 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 416 721 1,203 1,877 2,154 3,770 6,032 同比增长（%） 19.4% 73.5% 66.9% 56.1% 14.8% 75.0% 60.0% 毛利润 239 382 472 661 877 1,583 2,654 同比增长（%） -2.4% 59.8% 23.6% 40.1% 32.5% 80.6% 67.6% GAAP净利润 (107) (245) (301) (476) (277) 381 1,075 同比增长（%） 10.8% -128.3% -22.8% -58.3% 41.8% 237.6% 182.3% PS 7.00 4.71 3.11 2.15 1.90 1.09 0.68 目录 1.业绩总览：毛利率高增，净利润亏损环比大幅收窄3 2.盈利预测与投资建议3 3.风险提示5 1.业绩总览：毛利率高增，净利润亏损环比大幅收窄 图1：Q2收入同比+4%至4.6亿人民币图2：毛利率同比/环比分别+15.3pct/+6.3pct至45.1% 毛利润(CNYMN) 毛利率（%） 同比增长（%） 营业收入(CNYMN)同比增长（%） 600 500 400 300 200 100 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 250 200 150 100 50 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图3：费用率环比-15.1pct至69.8%图4：GAAP净利润环比收窄32.6%至0.7亿人民币 100% 80% 60% 40% 20% 0 销售及营销开支率(S&M)(%)研发开支率(R&D)(%) 一般及行政费用率(G&A)(%) -50 -100 GAAP净利润(CNYMN)净利率（%） 0% -10% -20% -30% 0%-150 -40% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图5：NonGAAP净利润环比收窄37.0%至-0.4亿人民币 NONGAAP净利润(CNYMN) 图6：ADAS雷达/AM雷达出货量同比分别+76.8%/-10.3%至80773颗/5753颗 ADAS雷达出货量自动驾驶雷达出货量 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 5% 净利率（%） 0% -5% -10% -15% -20% -25% 100000 7,308 5,753 6,412 6,639 6,847 80,428 80,773 6,639 28,195 45,694 40,593 52,462 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.盈利预测与投资建议 短期内下游大客户新车型从2024年下半年延期至2025年，影响公司收入节奏。中长期看，得益于规模化效应及成本控制力，公司毛利率行业领先，新签海内外车企订单将于2025、2026年爆发，Robotaxi公司商业化进展加速推动激光雷达需求。我们小幅调整禾赛FY2024E-FY2026E的营业收入分别为21.5/37.7/60.3亿人民币（前值分别为27.2/44.8/67.3亿人民币），小幅调整GAAP净利润分别为-2.8/3.8/10.8亿人民币（前值分别为-2.3/3.9/9.7亿人民币）。 估值方面，由于目前激光雷达企业均未实现持续盈利，我们使用PS估值法进行可比公司估值。我们给予禾赛PS4.5X，FY2024目标价10.73美元，维 持“增持”评级。图7：禾赛三表预测 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.风险提示 智能驾驶发展速度不及预期；行业竞争加剧；下游客户需求不及预期；海外监管政策风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持相对当地市场指数涨幅15%以上 谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5% 减持相对当地市场指数下跌5%以上 增持明显强于当地市场指数 行业投资评级 中性基本与当地市场指数持平 减持明显弱于当地市场指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 国泰君安证券研究所 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 附：海外当地市场指数亚洲指数名称 美洲指数名称 欧洲指数名称 澳洲指数名称 沪深300 标普500 希腊雅典ASE 澳大利亚标普200