- 积极的竞争战略可能会影响近期利润率 ， 但有利于 LT 增长

2023 年 11 月 29 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新美团 （ 3690 HK ）积极的竞争战略可能会影响近期利润率 ， 但有利于 LT 增长目标价格(上一个 TPHK $161.50HK $178.00)56.8%美团报告 （ 11 月 28 日 ） 其第三季度业绩 ： 收入为 765 亿元人民币 ， 增长 22 ％同比增长 1% ， 比我们的预测和彭博社的普遍预期都高。第三季度调整后的净利润达到 57 亿元人民币 ， 好于我们的预测 / 共识下降 3 / 8% ， 原因是营业利润 (OP) 好于预期从核心本地商务 (CLC) 业务产生 ， 略窄于新业务产生的预期损失。美团正在采取主动刺激食品配送业务增长的战略 ， 并保持警惕与抖音的持久竞争。这样的策略包括转换店内业务从第三方模式到第一模式的业务运营模式 -低线城市的政党模式 ， 以更好地控制业务运营 ， 这在我们看来 ， 可能会影响近期营业利润率 ， 但可能会长期受益 -定期收入增长。我们将基于 DCF 的 TP 下调 9% ， 至 161.5 港元。维持买。上 / 下当前价格HK $103.00中国互联网Saiyi He, CFA(852) 3916 1739hesaiyi @ cmbi. com. hkYe TAOfranktao @ cmbi. com. hk卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com. hk 在可能持久的竞争中保持警惕。CLC 段23 年第三季度收入 / 营业收入为 577 亿元人民币 / 101 亿元人民币 ， 同比增长 25% / 8% ， 增长 2% / 1%高于共识。然而 ， 分部营业利润率为 0.2 pp缺乏共识 ， 我们将其归因于店内酒店低于预期和旅游 (ISHT) 业务利润率 ， 受投资增量拖累在旅游门票业务中。对于第四季度 ， 美团正在转换一些较低层的店内业务的业务运营模式从第三方模式到第一方模式的城市获得更好的业务竞争中的运营控制 ， 在我们看来 ， 这可能会影响到期限营业利润率。此外 ， 美团可能会增加用户补贴为其第四季度的食品配送业务 ， 以刺激消费者在宏观疲软的情况下 ， 需求可能导致单位同比恶化经济。在 ISHT 业务基数较低的情况下 ， 我们预测 CLC 收入第四季度同比增长 20% ， 分部 OPM 为 14.7% （ 第四季度 ： 16.6% ） 。 美团精选 ： 仍然是帮助中国长期发展的重要支柱管理层的观点。新举措产生的收入为第三季度 188 亿元人民币 ， 同比增长 15% ， 比我们和共识低 2%估计数 ， 主要是由于终止的影响大于预期自 2023 年 3 月以来的第一方汽车叫车业务运营。运营亏损该部门为 51 亿元人民币 ， 大致符合共识 ， 这意味着亏损幅度为 27% （ 第三季度 ： 42% ） ， 美团精选产生的亏损为 50 亿元人民币 ， 季度环比持平。管理层仍致力于投资美团选择业务 ， 因为它认为业务具有战略意义对于美团的长期发展 ， 同时引导亏损趋势收窄2024 年。鉴于美团精选和美团杂货 ， 我们预测美团新的收入同比增长 9%23 年第四季度的举措 ， 而我们预测分部经营亏损将收窄至50 亿元 ， 主要受美团精选连续减亏带动 ，而部分抵消了其他业务的 UE 恶化 ， 如自行车分享业务。库存数据市值上限 （ 百万港元 ）634,129.32,655.4190.80/103.006156.6平均 3 个月 t / o （ 百万港元 ）52w 高 / 低 （ 港元 ）已发行股份总数 （ 百万 ）来源 ： FactSet股权结构淮河投资有限公司皇冠控股亚洲有限公司来源 ： 港交所10.1%7.9%份额业绩绝对相对-8.6%-20.1%-12.6%1 - mth3 - mth6 - mth-8.8%-23.5%-18.3%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet收益汇总(YE 12 月 31 日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入 （ 百万元 ）同比增长 （% ）179,12856.0219,95522.8273,51524.4327,18219.6379,66416.0净利润 （ 百万元 ）调整后净利润 （ 百万元 ）(23,538.2)(15,571.5)(6,686.1)2,827.213,360.822,733.326,157.433,604.740,235.747,700.3调整。 NP （ 共识 ； 百万元人民币 ）22,1283.6633,3355.3550,0157.52每股收益 （ 调整后 ） （ 人民币 ）市盈率 （ x ）(2.54)na0.46na44.022.714.9资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk1 2023 年 11 月 29 日预测和估值的修订图 1 ： 美团 ： 季度财务业绩Diff(%)0.6%CMBI估计数75,7720Diff(%)0.9%（ 百万元人民币 ）1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E共识76,009收入YoY46,26925.0%50,93816.4%62,61928.2%60,12921.4%58,61726.7%67,96533.4%76,46722.1%New分割CLCYoYNew倡议YoYOperating利润34,18012,089-5,58436,7799.2%46,32824.6%43,47317.4%42,88525.5%51,20039.2%57,69124.5%56,76419,2273,1301.6%56,55602.0%-14,15940.7%16,29139.7%16,65633.4%15,73230.1%16,76518.4%18,77615.3%2.3%19,2160-2.3%--493988-7323,5864,7133,3597.3%3,81812.0%New分割CLCNew倡议非国际财务报告准则净利润9,445-5,0295,4916.1%11,139-5,1937,66010,096-5,1125,7274.4%10,040-5,1895,2894.1%0.6%-1.5%9,948-5,2415,5525.0%1.5%-2.5%-3,5862,0583,5278298.3%0.3ppt3.2%-0.6pptOPM (%)-12.1%-1.0%1.6%-1.2%6.9%-0.2ppt-0.2ppt0.5ppt-0.1ppt0.0ppt0.2CLCNew倡议非国际财务报告准则NPM (%)22.0%-32.0%9.4%21.8%-31.0%11.3%17.5%-27.2%7.5%17.7%-27.0%7.0%17.6%-27.3%7.3%-7.8%4.0%5.6%1.4%ppt来源 ： CMBIGM 估计注 ： CLC ： 核心本地商务图 2 ： 美团 ： 预测修正Current上一页变更 (%)2024E 2025E十亿元人民币收入OP2023E273.513.52024E327.230.02025E2023E2024E333.435.92025E399.654.12023E-0.1%-9.2%-0.3%379.747.247.7273.814.922.8-1.9%-5.0%-12.7%-10.7%-16.3%-12.3%非 IFRS NP22.733.638.353.4OPM4.9%8.3%9.2%12.4%12.6%5.4%8.3%10.8%11.5%13.5% - 0.5 pp13.4% 0.0 pp- 1.6 pp- 1.2 pp- 1.1 pp- 0.8 pp非国际财务报告准则 NPM10.3%来源 ： CMBIGM 估计基于 DCF 的目标价为 161.5 港元我们基于 DCF 的目标价格为 161.5 港元 ， 假设加权平均资本成本为 11.0% ， 终端增长2.5% （ 两者不变 ） ， 类似于 2.8 x 2024E PS 。请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2023 年 11 月 29 日图 3 ： 美团 ： DCF 估值 ， WACC 11.0% ， 终端增长 2.5%（ 百万元人民币 ）2024E339,0322025E352,7162026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EFCF NPV折扣终端值346,578 333,114 303,918 262,541 211,918 151,67281,178425,381900,403总股本估值总股本估值（ 港币 ）股份数量（ 稀释 ， mn ）1,014,1726,280每股估值(港币)161.5资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3 2023 年 11 月 29 日财务摘要损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入114,795(80,744)34,050(29,720)(26,477)(10,893)7,6494,330264179,128(136,654)42,474(65,601)(49,296)(16,676)370219,955(158,202)61,753(67,573)(49,517)(20,740)2,683(5,820)36273,515(176,728)96,787(83,262)(67,249)(21,077)5,064327,182(203,419)123,763(93,724)(77,205)(21,732)5,213379,664(231,032)148,632(101,415)(84,362)(22,504)5,451销货成本毛利润营业费用SG & A 费用研发费用Others营业利润联营公司 / 合资企业 （ 亏损 ） / 利润份额利息收入利息支出Others(23,127)14613,52550730,03950747,2175072145466588559411,035(370)0(1,131)0(1,629)0(1,417)0(1,417)0(1,417)0税前利润4,438270(23,566)30(6,756)7013,470(108)30,070(3,909)26,161347,342(7,101)40,2415所得税税后利润少数股东权益净利润4,708(1)(23,536)2(6,685)113,36224,7083,121(23,538)(15,572)(6,686)2,82713,36122,73326,15733,60540,23647,700调整后净利润资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）流动资产现金及等价物限制性现金Inventories88,30617,09412,776466147,82932,51313,277682143,14520,15914,6061,163147,16121,99316,0661,039180,33852,75517,6731,489233,883104,02819,4401,327其他流动资产非流动资产PP & E57,97078,26913,91731,67632,675166,575101,35792,82522,81431,04938,962240,653107,218101,33622,20130,64348,491244,481108,062128,86225,33731,34072,185276,023108,421134,71526,00231,62177,092315,053109,0881