转债策略周报：年末转债择券回归均衡

2023.11.28 顾一格(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 年末转债择券回归均衡 ——转债策略周报 本报告导读：转债估值或有进一步调整压力，12月转债择券建议均衡行业风格，重视估值性价比。 摘要： 过去两周转债估值持续调整，百元溢价率从26.12%回调至23.11%， 主要原因是：（1）权益市场上涨动力不足。10月24日以来，受益于万亿国债、美债利率下行、中美关系阶段性缓和等多重利好共振，市场风险偏好回升，权益市场迎来反弹，中小盘成长风格占优。近两周市场对经济复苏斜率和政策预期出现分歧，权益市场进入震荡整理期，正股继续上涨预期不足带来转债估值回调；（2）过去一周债市明显调整。房地产利好政策加码、人民币汇率走强、“宽信用”预期升温导致债市情绪偏弱，叠加年末机构担心理财端赎回扰动，对转债偏谨慎，倾向于及时止盈。 跨年行情中大盘价值风格胜率较大。2023年即将进入最后一个交易月，回顾2017年-2022年的跨年行情，沪深300上涨的概率达到 83.33%，家电、建材、农林牧渔、银行等金融、消费、顺周期类行业的上涨概率较大。一方面是因为年末机构倾向于求稳，偏好低估值、高分红的大盘价值板块；另一方面是因为年末中央工作会议表态使市场关注点集中在来年的经济稳增长预期。 转债估值或有进一步调整压力。当前转债百元溢价率以及偏股型和平衡型转债的加权平均价格均已经回到10月24日本轮市场反弹前的水平，权益市场在利好兑现后仍需等待进一步催化，年底资金仍有可 能维持紧平衡，且机构止盈情绪较强，转债估值或有进一步调整压力。 12月转债择券建议均衡行业风格，重视估值性价比。我们认为12月转债择券可从三个方面入手：（1）考虑到年末市场风格可能向大盘价 值切换，建议增加大秦、招路转债等转股溢价率较低、正股低估值高分红的大盘转债的配置比例；（2）继续看好景气回暖和产业趋势共振的消费电子、半导体、汽车智能化和机器人以及出口和内需维持高景气的汽车零部件行业，选择近期估值压缩、性价比有所提升的转债，转债估值往往跟随正股行情回暖迅速反弹，比如豪能、英力、新23转债等；（3）10月以来转债下修明显增加，关注即将进入回售期或者即将进入大股东减持转债窗口期的转债的下修机会。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 021-38038201 guyige@gtjas.com 证书编号S0880522120006 相关报告 长短债买入差异，利率曲线继续平坦化 2023.11.28 关注城投非标资产的化债方案 2023.11.27 月底资金摩擦难免，关注信贷投放节奏 2023.11.26 同业存单的两个新情形 2023.11.26 关注各机构买入金融债的久期差异 2023.11.22 目录 1.转债策略思考3 2.转债周度回顾4 3.一级市场信息更新6 4.存续转债信息跟踪8 5.风险提示9 1.转债策略思考 过去两周转债估值持续调整，百元溢价率从26.12%回调至23.11%，主要原因是：（1）权益市场上涨动力不足。10月24日以来，受益于万亿国债、美债利率下行、中美关系阶段性缓和等多重利好共振，市场风险偏好回升，权益市场迎来反弹，中小盘成长风格占优。近两周市场对经济复苏斜率和政策预期出现分歧，权益市场进入震荡整理期，正股继续上涨预期不足带来转债估值回调；（2）过去一周债市明显调整。房地产利好政策加码、人民币汇率走强、“宽信用”预期升温导致债市情绪偏弱，叠加年末机构担心理财端赎回扰动，对转债偏谨慎，倾向于及时止盈。 图1：过去一周权益市场出现调整图2：过去一周利率上行，转债估值压缩 105 100 95 90 85 80 75 70 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 65 31% 百元溢价率（右轴） 中证转债 中证1000 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 3.0% 百元转股溢价率 10年期国债利率（右轴） 3.0% 2.9% 2.9% 2.8% 2.8% 2.7% 2.7% 2.6% 2.6% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2.5% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 跨年行情中大盘价值风格胜率较高。2023年即将进入最后一个交易月，回顾2017年-2022年的跨年行情，沪深300上涨的概率达到83.33%，家 电、建材、农林牧渔、银行等金融、消费、顺周期类行业的上涨概率较大。一方面是因为年末机构倾向于求稳，偏好低估值、高分红的大盘价值板块；另一方面是因为年末中央工作会议表态使市场关注点集中在来年的经济稳增长预期。 表1：跨年行情中沪深300上涨概率较大图3：跨年行情金融、消费、顺周期类行业上涨概率较大 起始日期 截止日期 中证转债 上证指数 沪深300 中证1000 国证2000 2017/12/1 2018/1/31 5.57% 4.93% 6.73% -5.07% -5.35% 2018/12/1 2019/1/31 3.29% -0.14% 0.91% -6.29% -6.38% 2019/12/1 2020/1/31 5.72% 3.64% 4.58% 11.17% 10.10% 2020/12/1 2021/1/31 -1.47% 2.69% 7.90% -4.81% -8.75% 2021/12/1 2022/1/31 -0.69% -5.68% -5.55% -13.42% -10.01% 2022/12/1 2023/1/31 1.23% 3.31% 7.89% 3.26% 2.91% 平均涨跌幅 2.28% 1.46% 3.74% -2.53% -2.91% 上涨概率 66.67% 66.67% 83.33% 33.33% 33.33% %平均涨跌幅上涨概率（右轴） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 家建农银石有电消医食交煤基轻机国汽商非房电建纺通计传综钢综电 电材林行油色力费药品通炭础工械防车贸银地子筑织信算媒合铁合力 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% 牧石金设者渔化属备服 及务新能源 饮运化制 料输工造 军零行产 工售金融 服机金及 装融公用事业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债估值或有进一步调整压力。当前转债百元溢价率以及偏股型和平衡 型转债的加权平均价格均已经回到10月24日本轮市场反弹前的水平，权益市场在利好兑现后仍需等待进一步催化，年底资金仍有可能维持紧平衡，且机构止盈情绪较强，转债估值或有进一步调整压力。 12月转债择券建议均衡行业风格，重视估值性价比。我们认为12月转债择券可从三个方面入手：（1）考虑到年末市场风格可能向大盘价值切 换，建议增加大秦、招路转债等转股溢价率较低、正股低估值高分红的大盘转债的配置比例；（2）继续看好景气回暖和产业趋势共振的消费电子、半导体、汽车智能化和机器人以及出口和内需维持高景气的汽车零部件行业，选择近期估值压缩、性价比有所提升的转债，转债估值往往跟随正股行情回暖迅速反弹，比如豪能、英力、新23转债等；（3）10月以来转债下修明显增加，关注即将进入回售期或者即将进入大股东减持转债窗口期的转债的下修机会。 2.转债周度回顾 过去一周（11月20日-11月24日）市场情绪转弱，多数指数均下跌。中证转债指数累计下跌1.04%，收报391.07点；上证指数累计下跌0.44%，收报3040.97点；创业板指累计下跌2.45%，收报1937.94点；沪深300 累计下跌0.84%，收报3538.01点。中证转债日均成交额为395.65亿元，较前一周下降7.85%。 图4：过去一周中证转债成交额下降图5：过去一周各指数均下跌 指数 80 成交额（中证转债） 中证500（同比） 中证转债 沪深300（同比） 亿元 2,000 1,600 30 1,200 80 30 800 80 400 30 0 过去一周11月20日-11月24日涨跌幅 % 44.0 43.0 2.0 3 1.0 3 0.0 2 -1.0 2 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-08 2021-09 2021-11 2021-12 2021-12 2022-01 2022-03 2022-03 2022-05 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 -2.0 过去两周11月13日-11月17日涨跌幅 -3.0 2.54 1.82 1.05 0.51 -0.10 -0.44 -0.51 -0.84 -1.04 -0.93 -1.08 -1.35 -1.18 -2.45 中证转债上证指数创业板指沪深300中证500中证1000国证2000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 板块方面，多数行业的转债下跌。计算机、通信、汽车、家电等行业的转债领跌，交通运输、传媒及医药行业的转债上涨；正股方面，农林牧渔、医药、食品饮料等行业的正股领涨，计算机、通信、电子等行业的正股下跌。 图6：转债和正股行业涨跌幅对比 10.0% 过去一周11月20日-11月24日转债平均涨跌幅 过去一周11月20日-11月24日转债正股平均涨跌幅 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 消交传 者运 牧 制 零 饮服行化及 石设金 军 机产 服输 渔 造 售 料装金工公 化备属 工 务 融 用事业 及新能源 费通媒 医农银轻煤药林行工炭 机商建 械贸材 建食纺 筑品织 非基电 银础力 钢石电 铁油力 有电国 色子防 家汽通计房电车信算地 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：转债取算术平均，行业为中信行业 从个券来看，过去一周交易的547只个券中（不含过去一周新上市个券）， 上涨个券81只，下跌个券466只。 过去一周涨幅排名第一的个券为三羊转债，周涨幅63.38%，现价257.00元，正股三羊马，属于交通运输板块，公司主要通过公铁联运方式为汽车行业和啤酒、饮料、洗涤用品等非汽车行业提供综合物流服务。其他涨幅较大的转债还有东时转债、特一转债、泰坦转债、艾录转债，累计涨幅分别为41.15%、35.95%、28.69%、23.55%，分别归属消费者服务、医药、机械、机械行业。 过去一周跌幅最大的个券为多伦转债，周跌幅-19.49%，现价137.20元，正股多伦科技，属于计算机板块，公司主要从事机动车驾驶人智能培训和考试系统、智能交通类产品、驾驶模拟训练系统等的研发、生产和销售