转债策略周报：波动之后，转债择券回归理性

债券研究/2024.10.14 波动之后，转债择券回归理性顾一格(分析师) 021-38038201 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 短期来看，转债全局性的上涨暂时告一段落，随着三季报即将发布，转债择券需重回业绩导向，双低策略是较好的选择。 投资要点： 转债牛市一般分为两个阶段：第一阶段是正股拉升消化估值期，第二阶段是正股和估值同时抬升期。回顾历史，转债市场较为持续的牛市一方面需要正股持续上涨的配合，另一个必要条件是牛市启动 前期转债的估值调整至低位，随后估值有望随着正股上涨预期的提升而推动转债价格上涨。本次权益市场暴涨导致转债估值明显消化为下一轮正股上涨时转债估值抬升留出空间。当前转债加权平均平价由9月23日的70.2元提升至81.93元，加权平均转股溢价率由67.75%压缩至47.25%，回到相对合理水平。低平价区间（平价小于 70元）和高平价区间（平价大于120元）的转债估值压缩明显。从转债的价格水位来看，转债仍处于较为舒适的布局期。当前转债 的中位数价格为110.34元，处于2018年以来36%的分位数。跌破 面值和跌破债底的转债数量占比分别为18.03%和28.07%，仍处于2018年以来的相对高位。过去两周转债的涨幅相对正股有限，目前价格水位仍处于历史偏低水平，同时转股溢价率有所压缩，与权益市场担心暴涨之后的回调压力相比，当前转债仍处于较为舒适的布局期。 调整之后，权益市场重整旗鼓有望反弹。10月12日国新办举办新 闻发布会，财政部负责人表达了加大财政政策逆周期调节力度、实 现全年预算目标的决心，在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方面做出具体部署，同时也表达了增量财政政策“未完待续”。根据国君策略团队的观点，决策层态度的转变是当前推动股市回暖和维持风险偏好的重要逻辑基础，9月24日金融政策的宽松，有望带动增量资金入市，扩张的财政政策有望提升市场对远期经济企稳和通胀修复可能性的信心，股市在调整之后，有望重振旗鼓。 短期来看，转债全局性的上涨暂时告一段落，随着三季报即将发布转债择券需重回业绩导向，双低策略是较好的选择。9月24日-10月8日期间，转债低价指数上涨14.38%，高于转债等权指数的涨幅 13.28%，低价转债普遍修复，甚至一些有明显瑕疵的超低价转债大幅上涨。随着权益市场重回理性以及三季报披露临近，转债择券需重视业绩确定性。根据已披露2024Q3业绩预告的全A上市公司和2024年1-8月全国规模以上工业企业利润给出的线索，2024Q3业绩有望高增的行业包括供给格局改善的农林牧渔，受益于半导体景气复苏和AI赋能的电子，出口景气度延续的机械、纺织、轮胎行业，以及部分涨价的化工品。双低策略在权益市场震荡期是较好的选择，牛市第二阶段权益市场重回上涨趋势时，低溢价策略弹性会更大。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 利率、信用分化行情的原因及展望2024.10.14 收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间 2024.10.14 量在价先，同业存单投资价值凸显2024.10.06 政策加码后的信用债2024.10.04美债市场暂缺主线2024.10.01 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示5 1.转债策略思考 过去两周权益市场先涨后跌，经历较大波动，转债市场波动相对较小。9月24日至10月8日权益市场暴涨阶段，转债正股等权指数涨幅达到37.51%，而转债等权指数涨幅为13.28%。转债相对正股相对“滞涨”的原因在于： �转债投资者的风险偏好相对权益投资者转向偏滞后；②转债积累的高估值需要消化；③股债跷跷板效益导致固收资金负债端短期不稳定。10月9日-10月11日权益市场有所回调，转债正股等权指数下跌12.47%，转债等权指数下跌5.79%，转债相对正股控制回撤的能力较强。 图1：过去两周权益市场先涨后跌，转债波动相对较小图2：9月底以来转债加权平均转股溢价率大幅下降 110 105 100 95 90 85 80 75 2024-01 70 转债等权指数转债正股等权指数转债低价指数 元 130 120 110 100 90 80 70 2024-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 60 转债平均转股溢价率转债平均价格转债平均平价 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债牛市一般分为两个阶段：第一阶段是正股拉升消化估值期，第二阶段是正股和估值同时抬升期。回顾历史，转债市场较为持续的牛市一方面需要正股持续上涨的配合，另一个必要条件是牛市启动前期转债的估值调整至 低位，随后估值有望随着正股上涨预期的提升而推动转债价格上涨。 2018年以来转债市场出现过两轮较为持续的牛市，第一轮是2019年，第二 轮是2020-2021年。第一轮牛市的第一阶段是2019年一季度权益市场普涨驱动，转债涨幅不及正股，估值大幅压缩至较低水平，2019年下半年权益市场重回上涨趋势，转债平价和估值同步抬升，推动转债涨幅超过正股；第二轮牛市的第一阶段发生在2020年6月，权益市场大涨导致转债估值快速压缩，2020年7月-2021年1月权益市场调整期间，转债估值在低位震荡，2021年2月起，随着权益市场尤其是中小盘股反弹，转债再次相对正股跑出超额收益，得益于正股和估值的双重驱动。 图3：2018年以来转债市场出现过两轮较为持续的牛市 210 190 170 150 130 110 90 70 转债平均转股溢价率（右轴）转债等权指数转债正股等权指数 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 500% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本次权益市场暴涨导致转债估值明显消化，为下一轮正股上涨时转债估值抬升留出空间。当前转债加权平均平价由9月23日的70.2元提升至81.93元，加权平均转股溢价率由67.75%压缩至47.25%，回到相对合理水平。低 平价区间（平价小于70元）和高平价区间（平价大于120元）的转债估值压缩明显。 图4：各平价区间的转债加权平均转股溢价率分位数（2018年以来） 2018/10/292019/6/102021/2/82024/9/232024/10/11 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60以下60-7070-8080-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上所有转债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从转债的价格水位来看，转债仍处于较为舒适的布局期。当前转债的中位数价格为110.34元，处于2018年以来36%的分位数。跌破面值和跌破债底的转债数量占比分别为18.03%和28.07%，仍处于2018年以来的相对高位。 过去两周转债的涨幅相对正股有限，目前价格水位仍处于历史偏低水平，同时转股溢价率有所压缩，与权益市场担心暴涨之后的回调压力相比，当前转债仍处于较为舒适的布局期。 图5：当前转债的中位数价格为110.34元图6：当前跌破面值的转债数量占比为18.03% 元 135转债平均价格转债价格中位数 130 125 120 115 110 105 100 95 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 90 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0% 跌破面值转债数量占比跌破债底转债数量占比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 调整之后，权益市场重整旗鼓有望反弹。10月12日国新办举办新闻发布会，财政部负责人表达了加大财政政策逆周期调节力度、实现全年预算目标 的决心，在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方面做出具体部署，同时也表达了增量财政政策“未完待续”。根据国君策略团队的观点，决策层态度的转变是当前推动股市回暖和维持风险偏好的重要逻辑基础，9月24日金融政策的宽松，有望带动增量资金入市，扩张的财政政策有望提升市场对远期经济企稳和通胀修复可能性的信心，股市在调整之后，有望重振旗鼓。 短期来看，转债全局性的上涨暂时告一段落，随着三季报即将发布，转债择券需重回业绩导向，双低策略是较好的选择。9月24日-10月8日期间，转债低价指数上涨14.38%，高于转债等权指数的涨幅13.28%，低价转债普遍 修复，甚至一些有明显瑕疵的超低价转债大幅上涨。随着权益市场重回理性以及三季报披露临近，转债择券需重视业绩确定性。根据已披露2024Q3业绩预告的全A上市公司和2024年1-8月全国规模以上工业企业利润给出的线索，2024Q3业绩有望高增的行业包括供给格局改善的农林牧渔，受益于半导体景气复苏和AI赋能的电子，出口景气度延续的机械、纺织、轮胎行业，以及部分涨价的化工品。双低策略在权益市场震荡期是较好的选择，牛市第二阶段权益市场重回上涨趋势时，低溢价策略弹性会更大。 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见