转债策略周报：择券回归基本面

债券研究/2024.10.21 择券回归基本面刘玉(分析师) 021-38038263 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 预期改善方向确定，高波动之后过渡到成长驱动阶段，择券回归基本面，关注2024Q3 带来的业绩催化。 投资要点： 转债市场跟随权益市场保持上行，政策预期改善有望带来持续行情。10月17日住建部在新闻发布会上表示，将会同财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等部门，指导各地迅速行动，抓 存量政策落实，抓增量政策出台，打出一套“组合拳”，促进房地产市场止跌回稳。10月21日，央行公布1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，两档LPR均下调0.25个百分点。虽然近期会议密集召开，市场情绪演绎也出现波动，但是总的方向而言，政策发力、持续加码和风险偏好提振是当前的主线逻辑，后续行情具备持续性。 转债估值有望出现主动抬升，债券市场企稳对负债端影响较小。密 集政策出台之后，股债的反应都相对乐观，虽然债券市场也出现了 一定波动，但是较为短期，我们认为从中期维度来看，债市反转或受到持续的股债跷跷板压制风险不大，所以转债的负债端也会相对稳定，后续边际资金流入值得期待，有可能带动转债估值的上行。 转债估值已经进入抬升区间，侧面印证当前资金流入较为正向。市 场快速修复的初期，以消耗转股溢价率为主，转债呈现跟涨态势， 弹性可能弱于正股。但是转股溢价率快速消耗之后，如果权益市场持续回暖就会出现转股溢价率的抬升，背后逻辑是偏债资金看好含权资产的收益弹性，有显著的资金流入。虽然短期内资金数据存在滞后性较难验证，但是平价在90-100区间的转股溢价率分位数从9 月30日的11.8%跳涨至10月18日的45.6%。 具体策略上，择券回归基本面，寻找三季报可能出现边际改善或者三季报相对稳定行业或标的。首先以行业改善为主线，农林牧渔、电子、医药和化工等行业转债供给较多，三季报预期增速相对较高 从已经公告业绩的转债而言，花园转债受益于价格上行和较好的供给格局，业绩增速较快；麒麟转债海外基地开始贡献增长，中长期业绩抬升稳健；其次，房地产后周期转债标的（建筑、建材、家电等）在房地产“止跌企稳”和化债力度加强的大背景下有望受益；最后，近期公告下修数量标的较前增加，转股预期有显著改善，部分溢价率压缩的转债有望股性增强。 风险提示：理财、二级债基赎回风险；转债转股溢价率压缩风险； 转债正股表现不及预期。 liuyu024100@gtjas.com 登记编号S0880523050002 相关报告 一种新的股债跷跷板逻辑：负债波动分析和策略应对2024.10.20 SFISF互换细则解读：债-股资金流动的逻辑和规模2024.10.20 中短久期城投债利差保护相对充足2024.10.16 利率、信用分化行情的原因及展望2024.10.14波动之后，转债择券回归理性2024.10.14 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示5 1.转债策略思考 转债市场跟随权益市场保持上行，政策预期改善有望带来持续行情。10月17日住建部在新闻发布会上表示，将会同财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等部门，指导各地迅速行动，抓存量政策落实，抓增量政策出 台，打出一套“组合拳”，促进房地产市场止跌回稳。10月21日，央行公布1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，两档LPR均下调0.25个百分点。虽然近期会议密集召开，市场情绪演绎也出现波动，但是总的方向而言，政策发力、持续加码和风险偏好提振是当前的主线逻辑，后续行情具备持续性。 上行趋势确立，后市成长风格有望具备超额收益。根据国君策略的最新观点：政策从缺乏预期，到分歧拉大，如今趋于收敛。来自金融、财政和地产等关键领域的工具箱已相继明确，政策推进与落地效果是关键，隐含权重股 的上涨空间和波动率下降；此外，决策层态度转变与系列政策组合拳，更有助于提振股市风险偏好和推动增量资金入市，因此在股指震荡延展的行情中，成长股和题材股表现会占优。从转债视角来看，偏成长风格的中小盘标的居多，随着增量资金进入和主流机构仓位增加，弹性有望抬升。 转债估值有望出现主动抬升，债券市场企稳对负债端影响较小。密集政策出台之后，股债的反应都相对乐观，虽然债券市场也出现了一定波动，但是较为短期，我们认为从中期维度来看，债市反转或受到持续的股债跷跷板压 制风险不大，所以转债的负债端也会相对稳定，后续边际资金流入值得期待，有可能带动转债估值的上行。 图1：偏股平衡型转债转股溢价率有望抬升图2：十年期国债收益率下行 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证100010年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 150 140 130 120 110 100 90 80 70 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 10% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2.0% 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 政策工具带动增量资金入场，转债有望受益。政策提出的一揽子政策正不断落地，增量资金逐步进场，5000亿元“证券、基金、保险公司互换便利已经开始试点。此外，上市公司回购增持专项贷款已经落地，发行转债的上 市主体中，山鹰国际、温氏股份和通裕重工等，都已经披露了相关的贷款和回购计划。对于转债的发行人而言，成本较低的回购贷款可以解决短期的资金压力、提振市场信心，此前市场对于信用风险的担忧在权益市场回暖后逐步降低。 转债估值已经进入抬升区间，侧面印证当前资金流入较为正向。市场快速修复的初期，以消耗转股溢价率为主，转债呈现跟涨态势，弹性可能弱于正股。但是转股溢价率快速消耗之后，如果权益市场持续回暖就会出现转股溢 价率的抬升，背后逻辑是偏债资金看好含权资产的收益弹性，有显著的资金流入。虽然短期内资金数据存在滞后性较难验证，但是平价在90-100区间 的转股溢价率分位数从9月30日的11.8%跳涨至10月18日的45.6%。 图3：不同平价区间转股溢价率分位数（2020年以来）图4：不同平价区间纯债溢价率分位数（2020年以来） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020/1/22021/1/42022/1/42023/1/32024/1/22024/10/18 80-9090-100100-110110-120120-130130-150150以上 100% 2020/1/2 2023/1/3 2021/1/4 2024/1/2 2022/1/4 2024/10/18 低价转债数量占比（价格低于110元） 双低转债数量占比（双低指数低于150） 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60以下60-7070-8080-90 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债价格快速修复，双低转债仍有空间，三季度业绩成为关键催化。虽然短 期内情绪好转主要来自于政策驱动，但是后续依然需要验证业绩的边际改 善。三季报部分行业已经有显著的增长，梳理已经公告业绩预告或业绩的上 市公司来看，2024Q3单季净利润平均同比增速较高的行业包括农林牧渔、 交通运输、电子、医药、计算机、汽车、基础化工等行业，此外，农林牧渔、 交通运输、医药、计算机、电力及公用事业行业2024Q3单季的增速高于 2024H1的增速。 2020-01 2020-03 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-09 图5：双低转债占比仍有空间图6：转债价格区间快速修复 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 80以下80-9090-100100-110110-120120-130130以上 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 具体策略上，择券回归基本面，寻找三季报可能出现边际改善或者三季报 相对稳定行业或标的。首先以行业改善为主线，农林牧渔、电子、医药和化 工等行业转债供给较多，三季报预期增速相对较高，从已经公告业绩的转债 而言，花园转债（正股花园生物）受益于价格上行和较好的供给格局，业绩 增速较快；麒麟转债（正股森麒麟）海外基地开始贡献增长，中长期业绩抬 升稳健；其次，房地产后周期转债标的（建筑、建材、家电等）在房地产“止 跌企稳”和化债力度加强的大背景下有望受益；最后，近期公告下修数量标 的较前增加，转股预期有显著改善，部分溢价率压缩的转债有望股性增强。 表1：已公告三季报的转债梳理 转债代码 转债简称 正股代码 正股简称 价格 （元） 转股价值 （元） 转股溢价率 双低指数 余额（亿元） 正股市值（亿 元） 正股PE 主体最新评级 单三季度同比归母增速 123178.SZ 花园转债 300401.SZ 花园生物 122.89 109.96 11.76% 134.65 11.76 81.03 23.44 AA- 213.17 123189.SZ 晓鸣转债 300967.SZ 晓鸣股份 94.64 62.90 50.47% 145.11 3.29 23.19 580.09 A 147.05 127050.SZ 麒麟转债 002984.SZ 森麒麟 133.82 125.89 6.30% 140.12 21.90 261.27 11.81 AA 67.48 123117.SZ 健帆转债 300529.SZ 健帆生物 115.00 79.76 44.18% 159.18 10.00 251.16 26.70 AA 63.62 113646.SH 永吉转债 603058.SH 永吉股份 136.30 112.59 21.06% 157.36 1.38 38.68 23.33 AA- 54.40 113641.SH 华友转债 603799.SH 华友钴业 108.91 82.71 31.67% 140.58 75.