DDR5升级驱动增长，扩品类建平台型企业

全球领先的内存接口芯片企业，逐渐实现平台化。澜起科技目前拥有互连类芯片产品线和津逮服务器平台两大产品线，在内存接口芯片方面全球领先，是全球可提供DDR4内存接口芯片的三家主要厂商之一。在DDR5世代，公司继续领跑，是目前全球可提供内存接口及模组配套芯片全套解决方案的两家公司之一，并参与JEDEC国际标准制定。 服务器需求持续增长，公司多数产品线均受益。全球主要云计算厂商（亚马逊、谷歌、微软和Meta）资本开支有望逐步提升。全球及中国服务器数量稳步增长。 公司产品主要应用于服务器，将在服务器需求提升过程中持续受益。 内存接口与内存模组配套芯片受益于DDR5升级 。服务器内存模组升级到DDR5，将带来内存接口芯片及内存模组配套芯片量价齐升。量方面，单个内存模组所需的内存接口芯片数量有提升，LRDIMM由“1+9”架构变成“1+10”架构；此外，DDR5世代，内存模组配套芯片成为标配。价方面，DDR5带来内存速率和功耗性能提升，导致价格增长。全球仅三家企业可提供DDR4和DDR5内存接口芯片，澜起份额大于40%。澜起在行业内率先率先试产DDR5第二代产品并率先推出DDR5第三代产品。 PCIe Retimer或为PCIe5.0阶段信号衰减更优解决方案。PCIe5.0阶段，数据传输速率较PCIe4.0翻倍，信号损耗问题越发突出，Retimer需求逐渐凸显。相比于Redriver，Retimer能消除抖动与噪音；相比于升级PCB板，Retimer或具有更高性价比，因此在PCIe5.0阶段或为更优选择。全球目前只有三家企业可以提供PCIe4.0 Retimer，分别是澜起、Astera labs和谱瑞科技。公司PCIe4.0在2021年实现1200万收入，PCIe5.0亦实现量产。 互连类新产品MXC、MCR RCD/DB、CKD应用场景潜力大：公司三种互连类芯片新品的应用场景具有较大发展潜力。MXC芯片是基于CXL协议的第三种设备，可以实现内存扩展。CXL协议是目前主流一致性协议，联盟会员包括了全球主要数据相关企业。美光预计2030年全球CXL相关产品市场规模将达到200亿美元。公司发布全球首款MXC芯片，并被三星和海力士采用。MCR RCD/DB芯片可以提供双倍带宽，DDR5中后期或需要更高带宽内存模组，届时，MCR RCD/DB芯片或将占据一定市场份额。公司MCR芯片力争2023年实现出货。 CKD芯片在数据速率达到6400MT/s及以上时 ，CKD芯片将成为PC端SODIMM和UDIMM内存模组的标配，公司在业界率先推出CKD芯片。 拓展数字处理领域：津逮服务器平台与AI芯片。公司津逮服务器平台成长超预期，中国服务器CPU市场规模庞大。公司津逮服务器平台相较于其他国内服务器CPU厂商，采用英特尔X86架构，兼具安全性能，或在国产替代过程中实现较大增量。AI芯片方面，公司可发挥其互连类芯片技术优势，AI芯片市场规模庞大，2025年云端AI推理芯片或达到132亿美元，未来成长可期。 投资建议：我们预计公司将在2023-2025年实现收入22.3/41.5/53.7亿元，归母净利润4.46/13.25/18.32亿元，对应当前PE估值为147/50/36倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：内存接口芯片降价风险、服务器CPU国产化速度不及预期风险、PCIe5.0渗透速度不及预期风险、新产品研发不能按时交付的风险、核心技术和管理人员流失的风险。 股票数据 1.全球领先的内存接口芯片企业，逐步实现平台化 1.1.内存接口芯片位列全球前三，持续拓展新品类 澜起科技2004年成立于上海，是全球领先的内存接口芯片企业。公司目前拥有互连类芯片产品线和津逮服务器平台两大产品线。其中，互连类芯片产品主要包括内存接口芯片、内存模组配套芯片、PCIe Retimer芯片、MXC芯片等，津逮服务器平台产品包括津逮CPU和混合安全内存模组（HSDIMM）。公司在内存接口芯片方面处于领先地位，能够提供从DDR2（Double Data Rate）到DDR5内存全缓冲/半缓冲完整解决方案，客户覆盖三星电子、海力士、美光科技等领先DRAM厂商。公司在DDR4世代就逐步确立了行业领先优势，是全球可提供DDR4内存接口芯片的三家主要厂商之一。在DDR5世代，公司继续领跑，可为DDR5系列内存模组提供完整的内存接口及模组配套芯片解决方案，是目前全球可提供全套解决方案的两家公司之一，并参与JEDEC国际标准制定。 公司目前包括互连类芯片和津逮服务器平台两大产品线。互连类芯片产品主要包括内存接口芯片 、 内存模组配套芯片 、PCIe(Peripheral Component Interconnect Express) Retimer芯片、MXC芯片，津逮服务器平台产品包括津逮CPU和混合安全内存模组（HSDIMM）。同时，公司正在研发基于“近内存计算架构”的AI芯片。 表1：公司主要产品介绍 1.2.Intel及三星战略入资，公司高管及核心人员多拥有20年以上行业经验 据2023年三季报显示，公司无控股股东及实际控制人，Intel及三星战略入资。截至2023年三季报，中国电子投资控股有限公司为公司第一大股东，持股7.24%。Intel Capital为公司第二大股东，持股6.65%。2006年及2012年以来，Intel及三星电子分别与公司建立了稳定的业务合作关系，2018年，英特尔旗下Intel Capital、三星电子间接控制的SVIC No. 28 Investment通过增资战略入股公司。 图1：公司前十大股东持股情况 1.3.2021年以来，津逮服务器平台增长拉动营收大幅提升，DDR5升级效应明显 公司23H1营收及扣非归母净利短期承压。2021年公司营收同比增长但主要利润来源DDR4内存接口芯片进入产品生命周期后期，价格同比下降，同时DDR5产品在2021年Q4才正式量产出货从而造成互连类芯片盈利能力下降，影响整体净利。2023H1，受宏观环境影响，服务器及计算机行业需求下滑，面对行业去库存的压力，公司积极应对挑战，第二季度经营情况较第一季度环比改善明显。公司23H1实现营业收入9.28亿元，同比下降51.87%；归母的净利润0.82亿元，同比下降87.98%；扣非归母净利润0.04亿元，同比下降-99.23%，业绩短期承压。 图2：公司营业收入及同比（亿元） 图3：公司扣非归母净利及同比（亿元） 互连类芯片为公司主要营收来源，津逮服务器平台业务21、22年增长迅速。 公司2017年将消费业务剥离，2018年以来营收由互连类芯片和津逮服务器平台两部分构成，互连类芯片为营收主体。2022，公司两类产品营收均实现上涨，互连类芯片上涨59%，津逮服务器平台收入上涨11%。23H1，公司互连类芯片产品线实现销售收入9.10亿元，同比下降26.37%，毛利率为57.01%，其中第二季度该产品线实现销售收入4.98亿元，环比增长20.57%，毛利率为59.55%； 津逮服务器平台产品线实现销售收入0.14亿元，同比下降98.00%，毛利率为15.37%。 图4：公司主营业务收入构成（按产品） 图5：公司各类产品营业收入（亿元） 中国大陆营收占比提升。市场方面，公司来自中国大陆的营收及占比自2021年以来快速提升，占比从2020年的11%增加至2022的33%。23H1，公司中国大陆营收收缩，营收占比降至11%。公司境外销售区域主要包括韩国、新加坡、菲律宾和美国等地。 图6：公司营业收入构成（按市场） 图7：公司各市场营业收入（亿元） 公司产品结构调整带动毛利率变化。2022年互连类芯片毛利率下降主要原因系内存模组配套芯片是与合作伙伴共同研发的产品，毛利率低于内存接口芯片，随着内存模组配套芯片占比增加，互连类芯片毛利率不断下降。公司津逮服务器平台毛利率总体较为稳定，在10%-17%之间，2019年毛利较低主要是由于相关产品处于市场推广、客户送样阶段。2020年开始，随着公司津逮服务器平台产品占比提升及互连类芯片毛利率调整，毛利率逐渐调整至2022年的46.33%，对应净利率为35.38%。23H1，由于公司津逮服务器平台营收占比减少，公司整体毛利率增至56.3%。 图8：公司细分产品毛利率 图9：公司毛利率及净利率 公司期间费用率不断优化，研发投入稳步增长。随着公司营收规模增长，规模效应不断显现，公司期间费用率从2018年的27.43%调整至2022年的20.99%。研发费用方面，2019-2022年，公司研发费用稳步增长，2022年同比增长52%至5.63亿元。 图10：公司费用率 图11：公司研发投入及同比（亿元） 2.服务器需求持续增长，公司多数产品线均受益 数据中心是云计算的基础设施，云计算是数据中心的主要需求来源。服务器是数据中心的重要组成部分，占数据中心成本的最大部分。物联网、人工智能、云计算等的全球范围普及促使新建数据中心数量大幅增加，进而带动了全球服务器及服务器相关芯片市场需求增加。澜起的主要产品内存接口及模组配套芯片、PCIe Retimer芯片、MXC（Memory Expander Controller）芯片、津逮CPU以及混合安全内存模组主要应用于服务器。 图12：服务器产业链 全球主要云计算厂商（亚马逊、谷歌、微软和Meta）资本开支快速提升。 北美主要云计算厂商服务全球客户，在全球建设规模庞大的数据中心，其资本开支可以视为服务器行业景气度的先行指标。2023Q2北美主要云计算厂商（亚马逊+谷歌+微软+Meta）的资本开支同比-9.4%，环比-1.3%。 图13：全球主要云计算厂商资本开支（亿美元） 全球及中国服务器数量预计稳步增长。云计算、AI等发展带动全球服务器出货量及市场规模增长。中国市场方面，中国服务器市场以X86服务器为主（2020年X86服务器在中国服务器市场占比98%），根据IDC和华经产业研究院数据，2020年中国X86服务器出货量为344万台，2021-2025年增速维持在8%以上，2025年出货量将达到525万台。 国家政策是国内服务器市场未来几年发展的重要推动力。《十四五规划》纲要提出数字经济核心产业增加值占GDP比重将从2020年的7.8%增加到2025年的10%。2021年12月到2022年2月，国家发改委等部门同意在京津冀、长三角等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。根据中国信通院数据，截至2019年年底，我国数据中心总体平均上架率为53.2%，“东数西算”工程要求集群内数据中心的平均上架率至少达65%。以上政策有望对国内服务器市场起到巨大拉动作用。 图14：全球服务器出货量（千台）及同比 图15：中国X86服务器出货量（万台）及同比 3.内存接口与内存模组配套芯片受益于DDR5升级 3.1.内存模组持续升级，2023年DDR5市占率或超过50% 内存模组是计算机架构的重要组成部分，作为CPU与硬盘的数据中转站，起到临时存储数据的作用，其存储和读取数据的速度相较硬盘更快。按应用领域不同 ， 内存模组可分为 ：1、 服务器内存模组 ， 其主要类型为RDIMM（Registered Dual Inline Memory Module）、LRDIMM（Load Reduced DIMM）。 仅采用了RCD(Registering Clock Driver)芯片对地址、命令、控制信号进行缓冲的内存模组为RDIMM，而采用了RCD和DB(Data Buffer)套片对地址、命令、控制信号及数据信号进行缓冲的内存模组称为LRDIMM。由于服务器数据存储和处理的负载能力不断提升，相较于其他类型内存模组，服务器内存模组对内存模组的稳定性、纠错能力以及低功耗均提出了较高要求；2、普通台式机、笔记本内存模组，其主要类型为UDIMM(Unbuffered DIMM)、SODIMM(Small Outl