2024年投资策略报告：供应弹性较弱，原料支撑较强

供应弹性较弱，原料支撑较强 焦煤、焦炭 2023年11月26日 主要结论 焦煤焦炭：供应弹性较弱，原料支撑较强 2023年，双焦价格呈现宽幅震荡走势。具体可分为五个阶段，年初延续2022年末的上行趋势，防控政策放开后，市场对经济预期乐观，叠加下游补库需求提振，原料整体维持偏强震荡走势。3月开始，春季旺季来临，但黑色终端实际需求启动明显弱于市场预期，板块负反馈启动，终端走弱的压力通过成材向上游传导，原料成材共振下跌。6月，原料供应端出现阶段性冲击，国内针对煤矿安全生产检查加强影响国内煤炭产量释放，而淡季钢厂减产预期被现实证伪，高铁水支撑炉料高需求，供需共同推动下，煤焦价格低位反弹。9月下旬开始，钢厂高炉减产兑现，真实需求下滑双焦价格回调。10月下旬，下游补库需求叠加宏观预期提振，原料价格再度上行。 展望2024年，受制于资源禀赋，我国焦煤产量释放空间十分有限。另一方面，从监管角度来看，针对煤矿安全生产检查的常态化也将限制焦煤产量释放，因此2024年，我国焦煤产量预计大概率保持稳定，乐观情况下有微幅增长，但增量有限。进口方面，蒙古2023年全年进口总量将达到5000万吨，预计未来将保持高位的通关水平，但考虑到口岸通关效率有上限，蒙古方面同比增速将有回落。海运煤方面，俄罗斯焦煤难以完全替代国内对于优质主焦煤的需求，而澳煤虽然优质价差倒挂，进口量十分有限。需求端，我们认为2024年焦化产能总体仍将保持宽松，产能不是约束焦炭产量的因素，焦炭实际产量将由阶段性的政策限产政策以及焦企利润情况决定，也因此焦化端仍将保持低利润运行，而钢厂主动减产驱动不足，钢材产量维持稳中小幅增长。需求稳中有增，供应缺乏弹性，产业链库存低位，焦煤价格重心或有上移。焦炭供给端矛盾不足，跟随铁水需求动态调节产量，行业维持低利润运行，价格跟随成本波动。 分析师：邵荟憧从业资格号：F3055550投资咨询号：Z0015224电话：021-55007766-6623邮箱：15219@guosen.com.cn 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 一、焦炭焦煤期货行情回顾 第一阶段（1-2月）：震荡上行。年初前期部分井下检修影响停产的煤矿逐步恢复生产，开工率小幅回升，但由于春节将至，煤矿进入停产放假周期，因此中旬开始，煤炭产量开始回落，伴随春节临近，矿方开工率快速下滑，焦煤产量进一步收缩。进口方面，因运输许可证到期影响，月初蒙古向中国通关量有小幅下滑，中旬开始逐步恢复。需求端，元旦后焦炭现货开启连续提降，春节前下游对原料有补库需求，伴随春节临近，补库驱动逐步走弱，叠加下游利润状况不佳，整体维持按需采购为主。焦煤现货市场表现供需双弱，暂无较大矛盾累积，基本面缺乏方向指引，期货主力合约震荡运行。2月结束春节假期，煤矿陆续组织复工复产。进口方面，中蒙货运通关水平稳中有增，2月下旬蒙古因节日因素短暂闭关，进口持稳。海运煤由于价格上行对国内买家缺少性价比整体成交情况一般。需求方面，前期由于吨焦始终处在小幅亏损状态，下游开工与补库积极性不强。但伴随国内焦煤供应增加，焦煤现货价格下调，焦炭现货虽然保持稳定，但整体亏损情况却有改善，叠加市场对于春季终端需求启动仍有预期，钢厂生产保持活跃，炉料消耗量高位，焦煤供需双增。2月下旬（22日），蒙古阿拉善地区一露天煤矿发生坍塌事故，造成多人伤亡，事故引发市场对煤矿安全检查加强的预期，叠加重要会议来临，煤炭供应扰动下盘面加速上行。 第二阶段（3月中-5月末）：负反馈。基本面来看，重要会议结束之后，影响煤矿生产的因素逐步消退，矿方大多恢复正常生产，国内焦煤供应稳中有升。进口方面，甘其毛都口岸除法定公休外，其余时间日均通关车数均回到800车以上的高位水平。海运煤相对国内资源价格优势不足，成交一般。需求方面，焦炭现货连续提降，焦企维持微利生产，钢厂方面高炉开工虽有回升，但对原料采购谨慎。焦煤整体供需走向宽松，支撑不足，价格下行。焦炭一端，由于焦煤现货价格下调，焦企成本下移，得以维持微利状态生产，焦炭供应维持合理宽松。钢厂铁水产量连续回升，支撑焦炭真实需求量。供需双增格局下，焦炭自身基本面缺乏支撑，因此在成本下移及板块下行作用下期现同步下跌，现货价格连续十轮提降。 从宏观及产业链角度来看，本轮回调起源于经济复苏不及预期以及地产下行带来的黑色板块负反馈。从季节性角度来看，3、4月为传统成材消费旺季，然而2023年金三银四旺季终端需求启动不足，地产端各项数据同比均有明显回落，使得钢材消费与成交持续低迷，钢材价格下跌，黑色产业链总体利润收缩，钢厂通过向焦企提降进而寻求利润均衡，最终表现为，上游煤矿让利，焦企维持低利润状态，焦煤及焦炭价格同步回落。 第三阶段（6月-9月下旬）：低位反弹。供给端，产地部分煤矿因市场行情不佳及工作面不正常等因素影响小幅减产，叠加部分煤矿因股权问题暂时停产，国内煤炭供应稳中环比有小幅收缩。7月开始，国内严查煤矿安全事故瞒报问题，产地安全检查趋严，影响国内产量释放。进口方面，5月口岸通关受到一定限制，通关量短暂下滑后于6月回升至900车以上的高位水平。海运煤价格虽有波动但相较国内资源仍缺乏性价比，港口成交冷清。需求端，焦企维持合理利润，开工积极性存在，而钢厂方面在终端需求淡季却未如预期减产，钢联调研247家样本钢厂日均铁水产量保持在240万吨以上高位水平，8月铁水产量继续上行，在9月下旬逼近250万吨年内最高位。综合来看，6开始供应收紧，而需求端保持强劲，此外，在前一轮负反馈中双焦价格大幅下跌，在供需边际好转的支撑下，叠加市场对于宏观逆周期调控预期存在，期货盘面低位出现反弹。 第四阶段（9月下旬-10月下旬）：小幅回调。基本面来看，十一假期期间主产区有煤矿安全事故发生，引发区域安全检查加强，节后上游开工缓慢恢复，但未回到节前水平。国内供应维持偏紧格局。进口方面，十一期间中蒙货运通关口岸因法定假日暂闭，节后恢复通关。海运煤由于缺少性价比进口量始终不大。需求方面，原料价格上涨，下游焦企寻求三轮提涨未果，焦企利润空间没有打开，自身提产动能不足，此外，山西主产区落后产能淘汰，导致短期焦煤真实消耗量下滑。在需求压力传导下，焦煤假货盘面重心小幅下 移，承压波动为主。除焦企外，钢厂方面同样面临亏损压力，钢厂减产预期兑现，铁水产量自高位回落，虽然周环比降幅低于市场预期，但原料日耗有真实减量，市场心态转向，焦炭供需双弱。 第五阶段（10月下旬至今）：震荡走强。宏观面来看，中央财政计划在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。政策利好释放，带动黑色需求预期回暖。基本面来看，国内煤炭生产不时受到安全事故与安全检查影响，整体产量释放受限。进口方面，蒙煤通关高位稳定，海运煤成交一般，而下游钢厂高炉虽然实现减产，但铁水产量降幅低于市场预期，叠加下游原料库存低位，季节性角度来看有补库驱动与补库空间，原料成交转暖，期现货价格震荡走强。 二、炼焦煤市场分析 2.1资源禀赋约束，国内焦煤产量增量有限 我国是煤炭生产与消费大国，根据《中国矿产资源报告2023》，截至2022年底，我国煤炭储量为2070.12亿吨。其中，山西、内蒙古、新疆、陕西、贵州是我国五大煤炭储量大省，储量分别为483.10亿吨、411.22亿吨、341.86亿吨、290.97亿吨、137.30亿吨，分别占全国储量的23.3%、19.9%、16.5%、14.1%、6.6%。 根据《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》披露的数据，中国炼焦煤占世界总储量的26.25%，且仅占我国煤炭总储量7.65%，资源主要集中在山西地区。我国炼焦煤资源不仅总量占比较少，且埋深普遍高于动力煤，导致开采难度较大，因此我国焦煤整体供应增量相对有限。 根据国家统计局数据显示，2023年1-10月，全国累计原煤产量38.29万吨，同比增长3.1%（上月3%），而1-9月我国累计炼焦煤产量3.71亿吨，同比增长0.17%。由此可见，受制于资源禀赋，我国煤炭供应增量多集中在动力煤，而焦煤产量释放空间相对有限，这一情况在相当长的一段时间内都将保持。另一方面，从监管角度来看，针对煤矿安全生产检查的常态化也将限制焦煤产量释放，因此2024年，我国焦煤产量预计大概率保持稳定，乐观情况下有微幅增长，但增量有限。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 2.2蒙煤进口稳定，关注海运煤价差 根据海关总署最新数据显示，2023年1-10月，我国累计进口炼焦煤8070万吨，同比增长56.29%。分国别来看，进口占比由高到低依次为蒙古、俄罗斯、加拿大、美国、印尼、澳大利亚。2023年我国焦煤进口最主要的来源国仍是蒙古，其进口量占比达到一半（51.28%），进口量同比增幅达到116.28%。临近年末，北方地区雨雪天气或将影响通关及发运，11月焦煤进口量环比将有回升，但绝对水平在年内偏低位。 首先分国别来看，在停止进口澳煤后的三年内，形成了以蒙煤及俄罗斯煤为主的进口格局。2023年1-10月，蒙煤进口占比51.28%，俄罗斯焦煤进口占比27.12%，加拿大占比8.04%。虽然2023年从政策上放开了澳煤的进口限制，但从价差结构上来看，海外经历了2021年的能源危机之后，原料价格大涨，虽 然2022年开始价格重心逐步回落，但目前来看价格仍高于国内资源，内外价差倒挂，国内买家接货积极性不足。另一方面，在过去2-3年，原本澳洲发往中国的焦煤也被日韩、印度等地区吸收，国际贸易流向短期难有较大改变。因此虽然政策上放开了限制，但2023年仅有少量长协澳煤到港，前10个月，澳煤累计进口209.22万吨，占比2.59%。 展望2024年，蒙古2023年全年进口总量将达到5000万吨，预计未来将保持高位的通关水平，但考虑到口岸通关效率有上限，蒙古方面进口难有大幅增量。海运煤方面，考虑到俄罗斯焦煤在焦炭热反应强度等指标考察下品质相对较低，难以完全替代国内对于优质主焦煤的需求。而澳煤虽然优质，但2023年在国际贸易流向以及内外价差的双重制约下，进口量十分有限。印度等海外地区粗钢产量保持强劲增长，海外焦煤价格恐难大幅回落。因此2024年需持续关注内外价差带来的进口窗口空间。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 2.3各环节库存低位，给予价格支撑 2023年，一季度供应扰动下，国内煤炭产量释放趋缓，上游库存小幅回落。二季度开始，国内煤矿恢复正常生产节奏，而终端需求不振带来的黑色产业链负反馈使得下游主动去库，焦煤库存向上游累积，也导致了煤矿的被动减产。上游库存在5月下旬达到年内高点，随后产业链负反馈结束，煤价企稳小幅反弹。三季度开始，国内监管严查煤矿安全事故瞒报问题，导致煤矿开工受限，上游继续去库。11月，下游减产落地，矿方库存再度小幅累积，但绝对水平仍在低位。 港口方面，2023年放松了澳煤的进口限制，但海运煤价格持续走高，对国内资源价差导致贸易商接货积极性不高，港口焦煤库存持续处在窄幅区间波动。上半年港口成交偏向清淡。俄罗斯方面铁路运输因强降水导致发运受限，矿山报价持续坚挺，海运煤曾短暂出现过进口空间但价差迅速被抹平，澳煤相对于国内资源缺乏性价比，到港较少，总体来看，2023年港口焦煤库存一直处在窄幅区间波动。 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 2023年初，下游焦企以及钢厂在春节前后经历了季节性的补库与去库过程，2季度传统旺季下，终端需求走弱使得下游对原料无主动补库意愿。旺季终端需求启动不及预期，导致钢厂利润持续为负，而在亏损压力下，下游对原料维持刚需采购。另一方面，今年焦煤供需走向宽松，现货价格下跌使