公司深度报告：载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期

证券研究报告 公司研究 2023年11月24日 本期内容提要: 行业领先竞争优势，市占率保持前列。 1）枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平。公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航线网络结构，航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域，贴合公司中高端公商务旅客群体市场定位。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 国内航线上，2023年冬春航线航班计划中，公司一线城市互飞航线占比18.6%，一线&新一线城市互飞航线占比为国内航司最高，达到25.3%；航班量排名前20位的城市间航线中，公司市占率排名第一/第二位的分别有6条/7条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。 收盘价（元）8.2052周内股价波动区间(元)11.80-7.05最近一月涨跌幅(％)15.33总股本(亿股)162.01流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)1,328.47资料来源：聚源，信达证券研发中心 国际及地区航线上，23H1公司国际&地区航线运力投入恢复至173.20亿可用座公里，在总运力中占比达到13.4%，运力绝对值及占比都位居航司首位。同时，公司在获取门槛较高的二类远程国际航线、欧美地区的航班市场份额占据绝对优势，根据2023年冬春航线航班计划，公司在欧洲地区的航班量占比达到45.9%，北美地区占比31.1%，均居于航司首位，国际航线资源优势明显。 2）市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高。公司卡位北京首都枢纽位置，定位中高端公商务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。2022年国航客公里收益为0.63元，收益水平为航司最高；同时，会员人数及常旅客收入的平稳增长有效保障公司未来收益。公司会员人数一直保持平稳增长，截至2022年末，公司凤凰知音会员已超过7511.26万人，常旅客贡献客运收入占比约51.9%。 逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好。 1）收购山航，进一步提升市场份额。公司逆势整合取得山航集团及山航股份控制权，进一步巩固市场地位。截至23H1，公司资产总额提升至3445亿元，现有机队规模扩大至902架，排名均升至航司首位。 2）供需增速向下背景下，需求有望提升。供给端，自2019年起，国内运输飞机数量增速出现明显下降，至2022年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增速呈现波动下降趋势；同时，全国航司机长数量自2020年起增速明显下降，2022年国内航司机长人数同比下降1.9%。需求端，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。2023年以来，全国民航旅客周转量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在40%以上；国际出游需求持续提升，2023年1月到10月，国际航线旅客周转量较2019年同期恢复率已经从8.6%提升至53.7%。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 3）票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升。国内民航票价市场化改革逐步推进。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月至2020年11月，实行市场调节价的国内航线数目从365条增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化；叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。 4）油价&汇率：油价方面，公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。公司航油成本在营业成本中占比大致保持在30%左右，2023年上半年，占比约32.7%；在其他变量保持不变情况下，若平均航油价格上升或下降5%，公司航油成本将上升或下降约9.67亿元。汇率方面，公司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。23H1，在其他变量保持不变情况下，人民币兑美元汇率变动1%，公司净利润预计增减2.97亿元。2015-2022年，公司以美元计价的带息债务由764.7亿元降低至400亿元，在总带息债务中占比由73.5%降至17.4%，外币债务规模有效控制。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利2.43、134.12、181.66亿元，同比分别+100.63%、+5412.05%、+35.44%，对应每股收益分别为0.02、0.83、1.12元，现价对应PE分别为545.98、9.91、7.31倍。当前国内外航线快速恢复，预计航空需求持续回升，公司业绩有望迎来大幅提升；综合估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 股价催化剂：年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。 目录 投资聚焦..........................................................................................................................................6一、国内唯一载旗航司，民航业发展引领者...............................................................................61.1历史积淀深厚，专注中国民航业发展.....................................................................................61.2聚焦航空运输主业，业绩短期承压、不改优质创收能力.....................................................71.3财务指标明显改善，凸显龙头强韧性.....................................................................................8二、行业领先竞争优势，市占率保持前列.................................................................................102.1枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平................102.1.1国内航线集中度高，集中在胡焕庸线东南侧......................................................102.1.2国际航线覆盖面广，欧美主流航线市场份额领先..............................................122.2市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高...................................................16三、逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好.........................................................................183.1收购山航，进一步提升市场份额...........................................................................................183.2供给增速向下背景下，需求有望提升...................................................................................203.3票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升.......................................................223.4其他重要因素：油价&汇率....................................................................................................23四、盈利预测、估值与投资评级.................................................................................................264.1盈利预测：预计公司2024年归母净利润134.12亿元........................................................264.2估值及投资评级：首次覆盖给予“买入”评级...................................................................28五、风险因素................................................................................................................................31 表目录 表1：中国国航历史沿革.........................................................................................................6表2：民航局《国际航权资源配置与使用管理办法》部分内容列示......................................14表3：收购山航集团历程.......................................................................................................18表4：收购山东航空后，国航机队规模已升至国内航司首位（单位：架）............................19表5：2023年以来，文旅部逐步恢复中国公民赴外国家和地区的旅游业务..........................21表6：民航国内航空运价政策演进........................................................................................22表7：公司经营数据预测表...................................................................................................26表8：公司营收拆分及预测表...............................................................................................27表9：公司营业成本预测表...................................................................................................28表10：简易盈利预测表........................................................................................................28表