- 逆风忍受

保持(向下) 逆风忍受 目标价格RMB 81.6RMB157.0)11.6%(上一个TP上/下当前价格RMB 73.1 Botanee今年迄今取得了明显的回归，从恢复天猫GMV1月至10月，同比增长59.8%至同比增长6.9%，并加速其季度发展销售额从第一季度的7%增长到第三季度的26%。年初至今的股票表现与这一趋势背道而驰，在我们看来，自由落体正在领先于共识估计在定价中看起来仍然相当保守-在正在进行的Botanee面临的困境。这些是三个方面：1）当宏观逆风例如消费贸易下降(见我们的专题报告)和低生育率愿望徘徊(见我们的飞鹤降级报告)，AOXMED的增长前景（超高端）和Winona Baby可能会比预期更快地恢复正常，并且Botanee的单一品牌风险可能会进一步暴露，因为全面关闭-季度品牌之间的竞争；2)基于草药/ HA的功能性护肤由胶原蛋白为基础的增量挤出。而Botanee的投资组合仍然很大程度上以草药为基础，我们也看到其存在的不确定性胶原蛋白首次亮相，消费情绪萎靡不振，提供较低的相对于同龄人的功效(同源性水平)；3)具有讽刺意味的是，考虑到更高的销售额，乐江可能会稀释利润色彩化妆的贡献，以及P & M向生活的晚期迁移-当低垂的水果消失时，流媒体可能不会有回报。尽管短暂的，这些担忧可能会让Botanee陷入低迷，直到我们得到任何能证实扭转局面的有形路线图。而我们仍然谨慎乐观，并希望获得7.6％的基础化妆品销售额2024E的增长（与TSR一致），我们推荐普罗亚（603605 CH，买入）和Giant Biogene（2367 HK，买入，由我们的医疗保健团队覆盖）拥有坚实的品牌/技术护城河。我们将Botanee降级为持有，并且预计这些股票将在未来12个月内产生表现良好的回报。 黄志光(852) 3900 0838josephwong @ cmbi. com. hk Bella LI(852) 3757 6202bellali @ cmbi. com. hk 中国医疗保健 Jill Wu, CFA(852) 3900 0842jillwu @ cmbi. com. hk 王凯茜(852) 3916 1729cathywang @ cmbi. com. hk 主要收益假设。对Botanee来说，上面的逆风可能财务演变为减速的有机收入增长（复合年增长率为14.5%2022 - 25E之间），混合摊薄毛利率（平均下降0.2便士p. a.)和持续膨胀的促销费用(销售中+ 1.2便士费用收入比)。这些总的来说促使我们削减我们的2030 -25E净收益下降19 - 22%，比预期低12 - 16%。我们的预测包括对乐江的收购影响。 估值。Botanee完成了其上升周期，年销售额约为50％每年增长。为了实现正常化的增长预期，我们重新建立了基础我们从第三季度开始的长期平均水平(自IPO以来之前)。我们的修订的TP基于31.0倍(以前的48.5倍)的23E末市盈率，这仍然比平均水平低- 1sd。 来源：FactSet 拥抱新常态 化妆品可能不再在更合理化的消费者中占有份额 钱包。实现低渗透率和向电子商务平台的渠道迁移2019年至2021年，化妆品销售将以60%以上的复合年增长率增长，持续跟踪超过40%以上的社会零售总额(TSR)。扩张周期是上演：它始于2016年至2018年的稳定增长，随后是在2019年至22年中期之间持续跳动，直到现在又停滞不前。驾驶幕后的力量是双重的，比如消散的低垂的生活果实-流媒体和后大流行时代萎靡不振的消费能力。在我们看来，这些趋势将持续下去，当消费者变得越来越有价值时-谨慎和精通配料，当他们逐渐重新优先考虑他们的钱包份额，更高的价格标签使护肤（相对于彩色化妆）更多容易受到贸易下跌的影响(尽管是选择性的和短暂的)。我们警告说，较低的2023年可能只是新周期的开始，或本质上是拐点随着化妆品销售增长重新收敛到TSR的增长。 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 单品牌风险可能进一步暴露。致Botanee，AOXMED和WinonaBaby是高端和婴儿护理领域的两个新兴品牌。随着我们强调的担忧，这些品牌可能会比预期更快地看到正常化，并脱离其高增长轨迹，特别是在没有顺风的情况下我们设想品牌多元化不会取得成果在短期内，Winona将继续是Botanee的主要品牌，+ 90%收入贡献。 来源：Moojing，CMBIGM 来源：Moojing，CMBIGM 来源：Moojing，CMBIGM “4P”品牌之间的近距离战斗 消费者交易可能不会那么引人注目。溢价和极化是有选择地发生在化妆品行业。我们认为国内品牌正在集体追赶并从外国品牌手中夺取市场份额。但是现在，我们注意到情况略有扭曲，需求两极分化变得更加严重明显。年初至今的数据可能不是结论性的，但确实令人震惊，足以扬眉吐气-前15个品牌，主要是我们调查的高端/威望品牌在天猫/淘宝上已经失去了市场份额(可能是长尾品牌)与过去两年相比。这在普罗亚是个例外，Skinceuticals和Freeplus。后两者将自己定位为利基功能护肤品品牌和乘坐HA和Canarium专辑提取物的受欢迎程度香精,烟酰胺和氨基酰胺洗面奶. 在所有“4P”中，竞争都在升温。消费者在线的疲劳 在为期3年的封锁期间购买化妆品诱使各品牌在试图抢购/保持他们的竞争力。值得注意的是，在2021年至9M23年之间，线上化妆品价格比线下低5.3%。雅诗兰黛再次是主要输家，因为该公司看起来很可能自这一开始以来就超发了一年的复苏比预期的要温和。除了降价，品牌也增加他们的营销支出来重新建立他们的品牌资产。见证这一点，我们认为，从以前的地方开始，整个“4P”的竞争已经完全升温(电子商务迁移)到当前价格(更深的折扣)、促销(更高的广告花费)和产品(成分异质性)。 来源：Moojing，CMBIGM估计 来源：Moojing，CMBIGM估计 来源：Moojing，CMBIGM 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 Botanee基于胶原蛋白的首次亮相仍然存在不确定性。Botanee有 自2021年以来推出了基于胶原蛋白的SKU，现在列出了两个基于胶原蛋白的SKU威诺娜天猫旗舰店的SKU。与'人性化胶原蛋白(重组人源化胶原蛋白) ‘巨型生物根、山西金博、特劳尔和Voolga，Bontanee的胶原蛋白（重组类胶原蛋白) '，其中涉及氨基酸序列重新设计和修饰，提供较低的生物相容性和胶原蛋白功效。 从基于草药/ HA的护肤品向基于胶原蛋白的护肤品的转变 基于胶原蛋白的护肤与“医疗美容”相称。调查 弗罗斯特和沙利文揭示了对快速皮肤屏障修复的日益增长的需求对于已经进行了非手术医学美学程序的消费者，后者可能在2020年至2025E之间实现54%的堆栈增长。重组胶原蛋白被视为动物来源中最好的活性成分胶原蛋白和液压酸，以减轻术后不良反应，如发红、瘙痒、结垢和干燥。我们从Moojing收集的数据证实了趋势，以植物为基础的品牌(如Caudalie、Herborist、Inoherb) /液压酸-基础品牌（如Voolga）在2020年至2020年之间以9 - 16% / 29%的复合年增长率增长2023年10月，表现不佳的Comfy（巨型生物根），复合年增长率为91%。 来源：Moojing，CMBIGM 消费者变得越来越精通成分。BEBD的统计数据显示用户花在积极观看护肤品成分上的时间增加了2021年同比增长177%，并积极研究特定的功能成分同比增长111%。同时，对皮肤有担忧的消费者他们的追求经历了从稳定皮肤状况到修复和恢复活力功效。搜索草药成分的频率2022年的各种在线调查显示，与2020年相比，这一趋势显著下降。与护肤相关的搜索中约有一半与抗氧化和抗衰老。 来源：BEBD，CMBIGM 来源：BEBD，CMBIGM 品牌，特别是具有更成熟的技术和产品质量，加快了向上转移。比较下面4个SKU的价格范围和活性成分，La Roche Posay看起来是最物有所值的品牌，并且有充分的理由比同行卖得更好。更积极地使用社交媒体也有助于外国品牌为客户获取建立更本地化的接触点。 仔细看看乐江收购 博塔尼宣布收购粤江投资有限公司51%的股份9月28日收盘后，人民币5.355亿元，由内部现金资助。收购协议还规定，粤江必须实现净利润2023 / 24 / 25年5000万元/ 8000万元/ 105万元。 乐江拥有两个品牌，分别是Za和Pure＆Mild。Za是彩色化妆品牌，而P & M提供基于植物的功能性护肤产品。两者都定位为大众市场品牌主打产品定在70 - 100元价格区间。 1.Za成立于1997年，专注于20 - 30岁的亚洲女性。美白底漆一直是该品牌的主打产品，其余核心产品包括底漆、防晒霜和精华都是美白重点。 2.P & M成立于2021年,乐江收购资生堂成立该品牌是一项本地化计划，旨在满足中国的护肤需求。P＆M大约10年前有一个黄金时代，有多达8, 000个分销网点，但随着韩国品牌的进入和本地品牌。 财务上，乐江2022年实现营收/净利润3.08亿元/ 1430万元，且上半年4.09亿元人民币/ 2900万元人民币。该公司80%的销售额来自网上，其中其中60%的GMV来自像天猫这样的在线第三方市场平台，京东和唯品会，以及来自直播的剩余部分。渠道，乐江利用屈臣氏等KAs和部门柜台商店。 收益变化和估值 主要收益假设。对于Botanee，我们讨论的逆风可能财务演变为减速的有机顶线增长(14.5%的复合年增长率2022 - 25E），混合摊薄毛利率（平均每年下降0.2 pp）和持续夸大促销费用(销售费用与收入之比+ 1.2便士比率)。这些总计促使我们将2023 - 25E的净收益削减19% - 22%，并使我们低于共识12% - 16%。 估值。我们认为，Botanee已经结束了高增长周期(同比约50%销售增长）。为了实现正常化的增长预期，我们重新建立了长期的基础从2012年第3季度开始的平均值（自IPO以来之前的平均值）。我们修订后的TP基于31.0倍（来自之前的48.5倍）23E末P / E，仍低于- 1sd平均。 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告内容的研究分析师，全部或部分证明，就证券或本报告中分析师所涵盖的发行人：（1）所表达的所有观点均准确反映了其个人对标的证券的看法或发行人；以及(2)他或她的薪酬中没有任何部分与该分析师在这份报告。 此外，分析师确认，分析师及其合伙人均不(如香港证券发布的行为守则所定义和期货事务监察委员会) (1)在发行日期前30个日历日内已处理或买卖本研究报告所涵盖的股票本报告的；（2）将在本报告发布之日起3个工作日内买卖本研究报告涵盖的股票；（3）作为本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级职员；及(4)在香港上市公司拥有任何财务权益本报告涵盖。 CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率超过15%的股票：未来12个月潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月潜在亏损超过10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 购买HOLDSELL未评级 ：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM”)是CMB International Capital Corporation Limited的全资子公司(招商银行子公司) 重要披露 There are risks involve