全球政策逆风期结束，雾化科技平台迎接新成长

全球政策逆风期结束，雾化科技平台迎接新成长 投资逻辑 复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：2021年以来公司EPS持续下降主因中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入 端增长承压，并且产品结构变动拖累毛利率，与此同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力。在此背景下，市场对于公司后续成长存在担忧，也使得此前PE中枢下行。而公司目前核心优势依然明显，为后续业绩反转奠定基础，一方面依托于持续研发投入，保持核心产品技术领先优势，与大客户深度绑定，另一方面公司多款代工产品已通过美国PMTA审核，客户粘性进一步提升。 欧美政策逆风期或将结束，公司雾化换弹+开放式电子烟业务有望显著受益。美国方面，根据欧睿统计，目前非法产品市场份额超70%， 今年以来，美国一方面明显加大对于非法产品的打击力度，另一方面放宽口味限制的预期正在提升。根据测算，美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较23年增长63%-299%。欧洲方面，通过梳理可发现各国逐步明确一次性烟禁令时间点，后续换弹及开放式产品份额有望回升。根据测算，欧洲换弹式产品中期市场规模或将较23 年增长42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较23年增长52%- 75%。在此趋势下，公司在美国、欧洲市场不仅收入端将受益于市场规模扩容，并且依托于收入结构变化，利润率水平有望边际回升。 国金证券研究所 分析师：张杨桓（执业S1130522090001）zhangyanghuan＠gjzq.com.cn 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：尹新悦（执业S1130522080004）yinxinyue＠gjzq.com.cn 市价（港币）：10.76元目标价（港币）：13.35元 港币(元)成交金额(百万元) 大客户HNB新品推出，公司有望迎来第二增长曲线。HNB在全球仍处渗透率提升红利期，23年HNB全球市场规模达341亿美元，18-23年CAGR达23.1%，并且政策不确定性相对较小。公司布局HNB赛道多年，技术储备丰富。公司大客户英美烟草近期已在塞尔维亚 推出HNB突破性新品glohilo，产品力提升较为明显，并将于2025年在核心市场中进一步推广。此外，公司作为其新型烟草核心供应商，后续有望受益于英美烟草在HNB领域的快速成长。 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。近年来，公 公司基本情况（人民币） 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,145 11,168 12,040 13,380 16,218 营业收入增长率 -11.71% -8.04% 7.80% 11.14% 21.21% 归母净利润(百万元) 2,510 1,645 1,363 1,612 2,305 归母净利润增长率 -52.52% -34.47% -17.15% 18.27% 43.02% 摊薄每股收益(元) 0.41 0.27 0.22 0.26 0.37 每股经营性现金流净额 0.08 0.52 0.22 0.28 0.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.32% 7.68% 5.99% 6.61% 8.64% P/E 28.05 22.95 45.35 38.34 26.81 P/B 3.40 1.75 2.71 2.53 2.32 司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，对于特殊、医疗及美容雾化等研发方向上持续加大投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，并且在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术。整体来看，公司新品类在平台化优势助推下，产品迭代顺利，后续有望逐步放量，支撑公司长期成长。 盈利预测、估值和评级 不充分考虑HNB业务贡献的情况下，我们预计公司24-26年EPS分 别为0.22/0.26/0.37元人民币，当前股价对应PE分别为45/38/27倍，考虑公司后续新业务成长性较强，给予25年合理PE48x，对应目标价为13.35港币，维持“买入”评级。 风险提示 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 231218 4.00 240318 240618 成交金额思摩尔国际 240918 恒生指数 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 海外监管力度不及预期；HNB业务不及预期；汇率波动风险； 来源：公司年报、国金证券研究所 目录 1.复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：政策监管与非法产品冲击4 2.高研发投入铸就高产品壁垒，核心竞争优势仍在6 2.1持续高研发投入，核心品类优势稳固，新品类发展值得期待6 2.2持续深度绑定核心龙头客户，奠定业绩快速修复基础7 3.政策监管趋向科学合理，预计合规市场迎来扩容8 3.1中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善8 3.2美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升10 3.3欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升12 4.大客户HNB新品即将推出，公司有望迎来第二增长曲线14 5.基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间16 5.1特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期17 5.2医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待17 5.3美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待18 6.盈利预测和估值19 7.风险提示21 图表目录 图表1：思摩尔2021年以来经历戴维斯双杀4 图表2：思摩尔历史EPS与PE变化情况4 图表3：公司在中国和美国营收均下降4 图表4：公司美国区收入波动下降4 图表5：2021年以来美国非法电子烟市占率快速上升5 图表6：美国一次性烟市占率持续上升5 图表7：思摩尔在中国内地营收大幅下降5 图表8：中国雾化电子烟整体市场规模急剧萎缩5 图表9：2022年以来公司一次性产品营收占比快速上升6 图表10：2022年以来公司扣非归母净利润大幅下滑6 图表11：2022年以来公司利润率下滑较明显6 图表12：公司持续保持高研发投入6 图表13：公司推出全球首款高爆发大口数陶瓷芯7 图表14：公司申请专利数持续保持较快增长7 图表15：公司研发重心向新业务倾斜7 图表16：公司主要研究机构研发布局7 图表17：公司主要营收来自前五大客户8 图表18：公司主要客户在美国市占率不断提升8 图表19：通过FDA审核产品大多数为思摩尔代工8 图表20：我国电子烟监管政策框架逐渐完善9 图表21：23年以来思摩尔中国内地营收降幅收窄10 图表22：23H2以来雾芯科技中国内地营收有所改善10 图表23：2023年底以来美国加大对一次性和非法电子烟的打击力度10 图表24：FDA首次批准4款薄荷醇口味电子烟11 图表25：FDA意图简化电子烟申请流程11 图表26：2023年底美国雾化电子烟市场规模为243.74亿美元12 图表27：不同假设下合法换弹式市场规模较2023年同比变动情况12 图表28：2024年英国一次性烟市占率下滑至30%13 图表29：2024年英国青少年中一次性烟市占率大幅下降13 图表30：欧洲各国正收紧对一次性电子烟的监管13 图表31：预计未来欧洲雾化电子烟市场规模将趋于平稳14 图表32：2024年欧洲一次性电子烟市场规模占比为44%14 图表33：不同假设下欧洲各品类电子烟市场规模变动情况（单位：百万美元）14 图表34：多国对HNB监管持开放态度15 图表35：2027年全球HNB市场规模有望达566亿美元15 图表36：全球主要HNB消费市场规模增长较快15 图表37：思摩尔在HNB领域已有较多技术储备16 图表38：近年来英美烟草在HNB的营收增长较快16 图表39：英美烟草计划2024年底推出新品GloHilo16 图表40：公司新业务拓展已取得一定成效17 图表41：CCELL陶瓷芯雾化在多个方面优于传统棉芯线圈17 图表42：中国医用雾化市场规模增长较快18 图表43：AirSmooth联动雾化可减少60%的药物浪费18 图表44：2024年以来摩尔雾化已获授权的美容雾化专利一览18 图表45：天猫MOYAL岚至旗舰店热销商品多定位在中高端19 图表46：思摩尔分业务营业收入预测表20 图表47：思摩尔可比公司估值情况20 1.复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：政策监管与非法产品冲击 2021年以来公司EPS持续下降主因国内外相关监管政策密集出台以及非法产品冲击，公司收入端增长受到限制，并且产品结构变动拖累毛利率，与此同时公司持续高研发投入培育新业务，进一步影响公司盈利能力与ROE中枢。在此背景下，市场对于公司后续成长存在一定担忧，也使得PE中枢下行。 90 80快速上 70 60 50 40 30 20 10 0 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 思摩尔EPS 思摩尔PE-TTM（右轴） 2021.03-2023.12 陷入戴维斯双杀 300 250 200 150 100 50 0 涨期戴维斯双杀期 图表1：思摩尔2021年以来经历戴维斯双杀图表2：思摩尔历史EPS与PE变化情况 数据来源：wind，国金证券研究所数据来源：wind，国金证券研究所 2020-07-10 2020-08-26 2020-10-15 2020-12-02 2021-01-20 2021-03-10 2021-04-29 2021-06-17 2021-08-04 2021-09-20 2021-11-10 2021-12-28 2022-02-16 2022-04-04 2022-05-26 2022-07-14 2022-08-30 2022-10-18 2022-12-02 2023-01-26 2023-03-14 2023-05-04 2023-06-21 2023-08-09 2023-09-27 2023-11-15 2024-01-04 2024-02-22 思摩尔营业收入影响复盘：政策监管及一次性烟和非法产品市占率快速上升，公司在中国和美国市场营收降幅显著。2023年公司营收较2021年峰值时下降19%，主要是中国和美国市场的营收减少所致。公司在欧洲市场虽然受到一次性烟冲击，但开放式大烟表现尚佳， 因此欧洲区收入表现尚可。 美国地区营收下降原因：一次性烟及非法产品冲击。受产品口味限制影响，美国非法市场近年来持续扩大。根据欧睿统计，2021年起，美国非法电子烟市占率快速提升，2023年已达75%以上，严重挤压正规厂商生存空间。 中国地区营收下降原因：政策限制产品口味，合规市场需求显著萎缩。2022年国内《电子烟管理办法》出台，禁止销售除烟草口味外的调味电子烟，国内合规电子烟需求急剧萎缩，使得思摩尔国内营收在2022年同比下降53%，2023年又进一步大幅下降93%。 图表3：公司在中国和美国营收均下降图表4：公司美国区收入波动下降 100% 80% 60% 40% 20% 0% 美国营收占比中国内地营收占比 欧洲营收占比其他地区 美国营收（亿元）美国营收同比 60150% 50 100% 40 3050% 20 0% 10 0-50% 20162017201820192020202120222023 数据来源：公司公告，国金证券研究所数据来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：2021年以来美国非法电子烟市占率快速上升图表6：美国一次性烟市占率持续上升 250 200 150 100 50 非法雾化电子烟市场规模（亿美元） 合法雾化电子烟市场规模（亿美元） 非法雾化电子烟市占率 80% 75% 70% 65% 60% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 换弹式电子烟开放式电子烟一次性电子烟 0 2021 2/4 5/27 9/16 1/6 4/28 8/18 12/8 3/29 7/19 11/8 2