全球政策逆风期结束，雾化科技平台迎接新成长

核心观点

思摩尔国际此前经历戴维斯双杀，主要受中国监管政策密集出台、海外非法产品冲击以及产品结构变化影响。公司核心优势依然明显，包括持续研发投入保持技术领先、与大客户深度绑定、多款代工产品已通过美国PMTA审核等。

关键数据

• 2023年公司研发费用为14.83亿元，同比增长8%，研发费用率为13.27%。
• 截止2023年底，公司研发团队超过1400人，累计申请专利7695件，其中发明专利3867件。
• 2023年公司前五大客户取得营收63.49亿元，营收占比为56.8%。

研究结论

欧美政策逆风期或将结束，公司雾化换弹+开放式电子烟业务有望显著受益。美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升；欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升。大客户HNB新品即将推出，公司有望迎来第二增长曲线。基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。

盈利预测

• 基于雾化平台优势，预计公司24-26年 EPS分别为0.22/0.26/0.37元人民币，当前股价对应PE分别为45/38/27倍。
• 考虑公司后续新业务成长性较强，给予25年合理PE48x，对应目标价为13.35港币，维持“买入”评级。

风险提示

• 海外监管力度不及预期
• HNB业务不及预期
• 汇率波动风险