全球雾化科技龙头迎政策拐点，布局加热不燃烧打造第二曲线

全球雾化科技龙头，to B模式为主发展多元业务：公司前身麦克韦尔于2009年在深圳成立，公司以雾化电子烟代工起家发展多元业务，2020年在联交所上市。公司to B业务主要通过ODM模式研究、设计及制造电子雾化产品和组件、加热不燃烧产品及特殊雾化产品等，to C业务产品为自有品牌开放式产品或APV。2023年公司营收111.7亿元，同比-8%，其中to B业务/to C业务占比83%/17%。2024年12月发布股权激励计划，以市值作为绩效目标体现中长期发展信心。 雾化电子烟监管趋严，加热不燃烧空间可观： 雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化。1）2023年全球雾化电子烟市场规模为212亿美元，同比+7%。在全球控烟减害的背景下，渗透率长期仍处于提升通道。2）美国和欧洲各国电子烟政策和执法力度趋严，合规、换弹式产品份额或将提升。2021年雾化电子烟CR5为43%，此后略有下滑，合规龙头或将受益于格局优化。 加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局。1）2023年全球加热不燃烧规模为345亿美元，同比+12%，欧睿预计2023-2028年CAGR为14%。HNB替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升。 2）HNB进入壁垒较高，传统烟草巨头在产品研发和渠道拓展有显著优势，2023年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%，龙头公司HNB业务收入占比中长期将持续提升。 合规龙头深度绑定大客户，HNB有望开启第二曲线：1）与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益。公司与英美烟草、日本烟草、NJOY等合作方深度绑定，监管趋严合规龙头换弹式销售率先好转。2024H1公司一次性产品收入同比-19%，Q2换弹式收入同比+22.5%。2）高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要。公司持续加大研发投入，2024H1研发支出7.6亿元，同比+24%，增长主要来自HNB和雾化医疗。3）HNB有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展。公司与英美烟草合作的HNB新品glo Hilo和glo Hilo plus已在塞尔维亚上市，预计2025年起全面推广，销量爬坡助力打造第二曲线。此外特殊雾化、医疗雾化有望贡献增量。 盈利预测与投资评级：思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧洲和美国电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线。我们预测公司2024-2026年归母净利润为13.2/16.6/22.4亿元，对应PE为60/48/36倍，未来率先受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：监管政策不确定性、新业务推广不及预期、市场竞争加剧等。 1.公司概况：全球雾化科技龙头，to B模式为主发展多元业务 1.1.发展历程：雾化电子打开市场，多元业务稳步拓展 打造全球雾化科技龙头企业。2009年，公司前身麦克韦尔于深圳成立，公司以雾化电子烟代工起家，通过陶瓷芯加热技术拓展全球知名烟草企业和独立品牌客户，是全球领先的电子雾化技术解决方案提供商。2020年公司在香港联交所上市，业务涉及封闭式电子雾化、加热不燃烧和特殊用途雾化产品，开放式电子雾化产品，同时拓展雾化医疗和雾化美容等新业务，其市场覆盖北美、欧洲、中国、日本等多个主要消费地区。根据沙利文报告，2023年公司在全球电子雾化设备市场的市占率为13.7%，是提供雾化科技解决方案的全球领导者。 图1：搭载FEELM雾化技术的产品分布（截至2023年6月30日） 公司自成立以来分为三个发展阶段。 初步发展阶段（2009-2015年）：海外代工起家，新三板挂牌。2009年9月，麦克韦尔在深圳成立，以出口代工电子烟为主，2012年与NJOY合作出口产品至美国。2015年，公司在美国推出自有品牌“Vaporesso”，并将产品和分销网络扩展至欧洲，同年在新三板上市。 快速发展阶段（2016-2019年）：依托陶瓷芯技术，拓展客户和业务。2016年，公司推出两代陶瓷加热技术，第二代“FEELM”结合金属薄膜和陶瓷导体，在防漏液、防干烧和雾化稳定性等方面领先于传统棉芯，获得多项大奖。2017年开始与日本烟草合作制造加热不燃烧的电子雾化组件。2018年，公司与英美烟草Vuse建立合作，积累海外客户资源，同时在国内与悦刻等公司合作，快速拓展国际国内市场。同年，FEELM陶瓷雾化技术获得全球权威大奖金叶奖。2019年，公司通过美国安全检测实验室（UL）的权威认证，公司已成为全球领先的电子雾化设备制造商。 多元发展阶段（2020年至今）：主要消费国监管趋严，拓展多元业务。2020年公司在香港联交所上市，股票代码为6969.HK。2020年起，美国、中国等开始限制口味烟，同时欧洲一次性产品流行。2021年公司开始布局一次性产品，2022年推出新一代超薄电子雾化解决方案“FEELM Air”和全球首款陶瓷芯一次性雾化方案“FEELM Max”。 公司积极布局加热不燃烧、特殊雾化、医疗雾化和美容雾化多元业务，在加热不燃烧方面，公司通过METEX平台积累技术，2024年与英美烟草合作推出HNB新产品。 图2：思摩尔国际发展历程 1.2.业务模式：To B模式为主，海外市场高占比 公司产品以尼古丁传输设备为主，同时布局特殊雾化和雾化新业务。1）尼古丁传输系统分为雾化电子烟和加热不燃烧：雾化电子烟按照是否可以自行添加烟油可分为开放式电子烟和封闭式电子烟，其中封闭式电子烟按照是否可以充电重复使用分为换弹式产品和一次性产品。加热不燃烧（HNB）产品通过加热烟草而非燃烧来产生蒸汽，口感和使用感更接近传统烟草。2）特殊雾化主要指大麻CBD/THC雾化产品，具有医疗、娱乐等用途。3）雾化新业务包括医疗雾化和美容雾化产品。 表1：公司主要产品类型产品 公司业务可分为to B和to C两部分，其中toB业务收入约占8成。1）面向企业客户（toB）业务通过ODM/OEM模式研究、设计及制造电子雾化产品、电子雾化组件、加热不燃烧产品及特殊雾化产品（CBD）等；2）面向零售客户（toC）业务研究、设计、制造及销售自有品牌开放式产品或高级进阶私人电子雾化产品（APV）。2023年公司实现营收111.7亿元，同比-8%，其中to B业务/to C业务收入分别为93.2/18.5亿元，分别占比83%/17%，同比-13%/+26%。此外，公司积极布局以雾化技术为基础的雾化医疗以及雾化美容等新业务。 图3：2018-2023年及2024H1分业务营收结构（亿元） 面向企业客户业务：收入整体下滑，美国和欧洲贡献主要收入。公司利用陶瓷芯技术快速打开客户渠道，2017-2021年公司to B业务收入CAGR为80%。2021年起，由于全球监管趋严和一次性产品流行，公司业务规模下滑，2023年公司面向企业客户收入为93.2亿元，同比-13%。按实际销售地看，美国市场主要销售电子雾化产品及特殊用途雾化产品，中国大陆市场主要销售换弹式电子雾化产品，欧洲及其他市场主要销售一次性电子雾化产品及换弹式电子雾化产品。2023年toB业务在欧洲及其他国家和地区/美国/中国大陆分别实现收入50.7/40.8/1.6亿元，占to B业务的54%/44%/2%，同比+9%/+8%/-93%。2024H1面向企业客户业务收入39.2亿元，同比-12%，欧洲及其他国家和地区/美国/中国大陆同比-16%/-10%/+41%。 图4：面向企业客户销售收入（亿元）及yoy 图5：面向企业客户收入按地区分 面向零售客户业务：开放式自有品牌持续快速增长。公司面向零售客户研究、设计、制造和销售开放式自有品牌APV、APV组件及零配件，品牌包括VAPORESSO、Renova及Revenant Vape，销售单价较高。2020年以来公司在海外陆续推出VAPORESSO COSS、VAPORESSO ARMOUR等新系列，本地化运营和数字化管理助力公司市场份额持续提升，toC业务收入逐年增长，2023年收入为18.5亿元，同比+26%。2024年推出XROS迭代版XRO 4，叠加一次性替代需求增加，2024H1收入为11.2亿元，同比+72%，占总收入比重为22%，同比+9pct。按实际销售地分，toC业务收入主要来自欧美市场，地区收入结构较稳定。 图6：2016-2024H1面向零售客户销售收入及单价 图7：2023-2024H1面向零售客户收入按地区分 欧美海外市场为主导。2021年以来，受国内监管政策影响，中国大陆市场收入显著下降，而海外市场得益于一次性电子雾化产品和自有品牌销售提升，收入保持稳健增长。 按照客户注册地分，2023年欧洲及其他国家和地区/中国香港/美国/中国内地营业收入分别为50.6/40.2/12.1/8.8亿元；其中香港所得收益以再出口或转运为基准，2023年经香港销往美国的产品收入为32.5亿元，占香港收入的81%。按实际销售地区口径，2024H1欧洲及其他国家和地区/美国/中国大陆实际营业收入分别为29.1/20.5/0.9亿元。 图8：2018-2023年及2024H1分地区营收结构（亿元） 图9：2023-2024H1按实际销售地区分收入（亿元） 1.3.股权结构：创始人团队为实控人，股权激励体现发展信心 创始人团队为实控人，股权结构稳定。SMR & Alon Limited是第一大股东，创始人陈志平及熊少明一致行动人士是实控人，截至2024年6月30日，持股比例合计为38.15%。 第二大股东是上市公司亿纬锂能（300014.SZ）的间接全资子公司EVE BATTERY INVESTMENT LTD，其实控人刘金成间接持股31.77%。创始团队为实控人，电池供应商为第二大股东，股权结构稳定。 图10：公司股权结构图（截至2024年6月30日） 管理层深耕电子烟行业，经验丰富。创始人陈志平在新型烟草行业深耕十余年，负责公司整体管理、战略制定及重大决策。董事王鑫曾任深圳麦克韦尔自有品牌开放式电子雾化设备或APV业务事业部副总经理。 表2：公司主要管理层介绍姓名职位 股权激励以市值作为绩效目标，体现公司中长期发展信心。2024年12月27日，公司发布股权激励计划，拟授予公司创始人及董事会主席陈志平先生6100万份股权，行权价为11.26港元/股。绩效目标为2025年1月1日至2030年12月31日期间，公司连续15个营业日平均市值首次达到或超过3000、4000、5000亿港元时，分别可归属30%、60%、100%的购股权。同时公司拟向9名获选参与者（“承授人”）授出共141.6万股奖励股份。股权激励设置积极的市值目标，体现公司中长期发展信心。 2.行业分析：雾化电子烟监管趋严，加热不燃烧空间可观 2.1.雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化 雾化电子烟行业规模将继续增长，美国和英国为最大市场。根据欧睿数据，2015-2019年全球雾化电子烟市场规模快速扩张，零售额口径下CAGR为+25%。2023年，世界各类烟草制品销售额6456.5亿美元，其中卷烟占比78.5%、雪茄及其他可燃烟草制品占比9.6%、加热卷烟和电子烟等无烟气烟草制品占比11.9%。2023年全球雾化电子烟的市场规模为212亿美元（折合人民币1491亿元），同比+7%，较2019年同期+5%，其中封闭一次性、封闭换弹式和开放式电子烟市场规模分别为54/81/77亿美元，占比为25%/38%/36%。 分国家看，美国、英国、加拿大、法国和意大利为前五大市场，2023年电子烟市场规模分别为60/33/21/13/8亿美元，占比为28%/16%/10%/6%/4%。欧睿预计2024年全球雾化电子烟零售规模为230亿美金，同比+9%；2023-2028年雾化电子烟行业规模CAGR为6%，其中一次性/封闭式/开放式CAGR分别为-0.3%/+9%/+6%。 图11：全球电子烟行业规模（单位：亿美元