首次覆盖报告：人车家生态战略越迁，万物互联倍道而进

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价19.1元港币。我们预计公司FY2023E-FY2025E营业收入分别为2705.56/ 2994.83/ 3280.37亿元人民币（下同），GAAP净利润分别为176.48/ 178.39/ 183.73亿元人民币，使用SOTP估值法，给予目标价19.1元港币。 营收重回正增长，有效去库与千亿研发奠定未来成长战略。2023前三季度小米经调整利润143.63亿元，同增103.5%，小米积极实施成本管理和去库存策略，库存创11个季度以来的最低水平，毛利率回升至22.7%，其中智能手机和IoT业务表现尤为出色。23Q3小米研发开支达50亿元，并计划在未来五年投入超1,000亿元用于研发。 以性价比优势打造消费电子支柱业务，大模型从技术到产品全链路发展。智能手机领域，小米14销售表现亮眼，小米手机整体出货量亦连续13个季度居全球第三，随着2024年消费电子周期回暖出货量有望持续提升。同时，小米积极把握混合AI从云到端的发展趋势，小米14全球首发第三代骁龙8移动平台。此外，公司在语音体系和自研大模型上取得突破，积极探索混合AI的发展路径，致力于实现“深耕底层技术、长期持续投入、软硬深度融合、AI全面赋能”的战略目标。 “人车家全生态”，以澎湃OS点亮智能驾驶蓝图，构建跨设备互联的生态系统。小米汽车通过自建两期共计30万产能的汽车工厂、积极投资汽车产业链上游零部件企业以及搭建自营销售渠道体系，加速进军新能源车市场。最新发布的两款电动轿车SU7和SU7 Max或将于2024年上半年正式上市，有望带来新的收入增量。同时，澎湃OS实现了小米操作系统底层的重构，标志着“人车家全生态”的闭环即将完成。 随着汽车业务勾勒出公司第二增长曲线，小米智能生态也将迎来新的发展阶段。 风险提示：小米汽车落地进度不及预期；消费电子复苏与出海进展不及预期；行业竞争风险加剧。 1.投资建议 我们预计公司FY2023E/ FY2024E/ FY2025E营业收入分别为2705.56/2994.83/ 3280.37亿元人民币，同比-3.39%/+10.69%/+9.53%，GAAP净利润分别为176.48/178.39/183.73亿元人民币， 同比+605.19%/+1.08%/+2.99%。 图1小米集团财务报表预测 我们根据小米智能手机、IoT、互联网服务和即将到来的汽车业务分别选择可比公司。其中，智能手机业务2024E平均PE19.54X，IoT业务2024E平均PE12.63X，互联网服务业务2024E平均PE12.53X，汽车业务2024E平均PS1.49X。 图2小米集团可比公司 因此，我们使用SOTP估值法，根据我们的预测，汽车业务由于尚在发展初期，2024年汽车逐步上市后对于净利润的增量十分有限，在短期内可以暂时假定为盈亏平衡状态，因此对汽车业务我们使用PS估值，其余业务使用PE估值。 小米集团2024E手机、IoT和互联网业务的净利润为176.5亿元人民币，综合考虑各业务可比公司的平均PE，我们给予2024E16.5X PE； 2024E其他业务（目前财报暂未单列汽车业务，我们将汽车业务收入视为其他业务收入的主要部分）营收108.43亿元人民币，综合考虑国内新势力汽车作为可比公司的平均PS，我们给予其2024E 1.7X PS。叠加小米集团对外的总投资和现金，我们计算出其总市值为4831亿港币，对应目标价19.1 HKD，首次覆盖，给予“增持”评级。 图3小米集团SOTP估值 2.营收重回正增长，千亿研发注入成长动力 营收重回正增长，盈利创单季新高。2023年前三季度，小米的营收达1,977亿元，较去年同期的2,140亿元同降7.6%，经调整净利润为144亿元，相比去年同期的71亿元增长了103.5%。仅就23Q3而言，小米的营收达709亿元，较去年同期的705亿元同增0.6%，相较上一季度的674亿元环增5.3%。尽管营收同比季度增长有限，这却是小米过去6个季度以来首次实现同比增长，且连续两个季度环比提升。此外，23Q3小米的经调整净利润为60亿元，同比大幅增长了182.9%，创下近两年来单季盈利的新高。 图4 23Q3小米营收重回正增长 图5小米经营利润率连续四个季度为正 图6 2023年前三季度小米利润同比大幅增长 图723Q3经调整净利创近两年来单季盈利新高 积极实施成本管理，去库成果显著，推动经营向好发展。23Q3小米的销售成本为548亿元，相较上年同期的588亿元同降6.8%。具体而言，智能手机分部的销售成本同降10.4%至347亿元，主要原因是智能手机销售额减少、境外市场存货减值拨备减少以及核心零部件价格下降。 而IoT与生活消费产品分部的销售成本同增3.0%至170亿元，主要是由于该部门销售额的增加。互联网服务分部的销售成本保持稳定，维持在人民币20亿元。其他分部的销售成本同降29.9%至11亿元，主要是因为出售建筑物成本的减少。值得注意的是，小米整体库存金额达到了十一个季度以来的最低水平，同降30.5%至368亿元。良好的库存状态使得小米能够随时根据行业需求的变化采取灵活的经营反应。 毛利连续四个季度快速增长，各项业务收益表现出色。小米集团23Q3毛利同增37.4%，达到161亿元，毛利率上升至22.7%，连续四个季度环比提升。智能手机分部毛利率增至16.6%，同比增长7.7个百分点，主要因产品组合升级、境外市场存货减值拨备减少以及核心零部件价格下降。IoT与生活消费产品分部毛利率同比提升4.3pct，达到17.8%，主要受平板及中国大陆若干毛利率较高的生活消费产品强劲增长影响。 互联网服务分部毛利率增至74.4%，主要因广告业务收入占比增加。 图8小米积极实施成本管理 图9毛利连续四个季度快速增长 技术为本，千亿研发为小米注入成长动力。小米的研发开支在23Q3达50亿元，同增22.0%，占小米总营收的7%以上，主要由于与智能电动汽车业务及其他创新业务相关的研发支出上升。此外，小米拥有充足的现金储备，截至本季度末，现金总储备达人民币1276亿元，再次创下新高。作为一家科技公司，小米一直将“技术为本”作为基本原则，业绩会中公司提出，面对新的十年，公司将继续大规模投入底层核心技术，以实现硬核科技的新突破。 图1023Q3小米费用率小幅提升 智能手机业务逆势增长，全球化战略推动市场份额持续攀升。根据Canalys数据，全球智能手机出货量23Q3同比减少1.1%，小米却表现突出，23Q3的智能手机出货量为4180万台，较上年同期的4020万台同增4%，环增27.0%。然而，尽管出货量增加，23Q3小米智能手机板块收入却同降2%至416亿元。这主要是由于智能手机平均售价（ASP）的下降至997元，较上年同期的1058.2元同降5.8%。ASP的降低主要受到拉丁美洲、非洲及中东等新兴市场出货量增长的影响，但部分被中国大陆ASP增加所抵销。 IoT与生活消费产品业务毛利创历史新高，AIoT平台连接设备数飙升。23Q3小米的IoT与生活消费产品收入达207亿元，较去年同期的191亿元同增8.5%。这主要归因于平板、扫地机器人以及智能大家电的收入增加，部分被智能电视及笔记本计算机的收入减少所抵销。毛利率达到17.8%，同比增长4.3pct，再次创下历史新高。截至2023年9月，全球MIUI月活跃用户数达到623.1百万，同比增长10.5%。在同一时期，小米AIoT平台连接的IoT设备数（不包括智能手机、平板及笔记本计算机）增至698.9百万，同增25.2%。 图11智能手机业务逆势增长 图12IoT与生活消费产品业务收益表现突出 互联网服务收入再登高峰，迈向AIoT整合营销服务新纪元。23Q3小米的互联网服务收入达到78亿元，较去年同期的71亿元同增9.7%，再次创下历史新高，主要得益于广告业务收入的增加。其中，互联网服务境外收入由17亿元同增35.8%至23Q3的23亿元，同样受广告业务营收驱动。在2022年，小米互联网业务商业服务能力广受行业认可，共斩获116个行业奖项，包括33个金奖。借助集团“手机XAIoT”战略，小米互联网业务商业服务持续创新，与品牌合作推出了独家的AIoT整合营销服务。通过硬件跨界和AI赋能，实现硬软件协同效应，以全场景营销服务推动品牌提供更个性化、定制化、温暖的服务体验，实现品牌与用户的双赢。 图13互联网服务收入再登高峰 图14小米其他业务收入 3.以性价比优势建立消费电子支柱产业，打通大模型 从技术到产品全链路发展 3.1.智能手机市场份额持续上涨，海外市场稳步拓展 智能手机市场份额稳居全球第三，受益全球市场复苏，出货量持续增长。根据IDC报告，23Q3全球智能手机销量同降1%，出货量为2.946亿部，下降趋势有所减缓，其中三星、苹果、OPPO市场份额均出现不同程度的下滑，小米、传音实现同比增长，率先受益于全球市场复苏和消费电子回暖的利好前景。其中小米3Q23智能手机出货量为4150万部（小米财报公布为4180万台，与Canalys的数据有细微口径差异），全球市场份额达到13.7%，创21Q3以来新高，连续13个季度稳居全球第三，持续保持国内第一的行业领先地位。 图15小米市场份额持续增长，稳居全球第三 图1623Q3小米智能手机出货量同增2% 积极布局出海业务，新兴市场出货量增长强劲。据23Q3财报，小米在中国内地市场的出货量为9100万台，在手机品牌中排名第5，市场份额达到13.6%，同增0.4%，是前五家智能手机制造商中唯一实现同比正增长的出货商。海外市场方面，小米3Q23在全球55个国家和地区智能手机出货量排名前三，在65个国家和地区出货量排名前五，其中欧洲地区市占率达到23.3%，另有多个新兴市场出货量增长显著。目前，小米在欧洲、拉丁美洲、非洲、中东的智能手机市场份额分别达到23.3%、18.3%、10.7%、17.7%。我们认为，小米的全球化战略在欧洲、拉美、非洲、中东等主要市场持续深化，在全球消费电子市场回暖与新兴市场智能手机和5G网络普及率提高的双驱动下，小米的出海业务仍有极大的上升空间。 图1723Q3小米智能手机中国内地市场出货量排名第5 3.2.小米手机坚持亲民定位，以性价比优势应对消费降级趋势 双品牌战略助力实现差异化定价，针对不同用户群体打造适配系列。 小米集团智能手机目前有小米和红米两个品牌，两个品牌实现差异化的定价策略从而面向不同的用户客群。以中低端定位的红米手机主要机型起步价在1099-1399元，通过高性价比的模式将先进的智能手机技术带向大众。参考手机资讯公众号“给个机会君”对红米手机系列的总结，其主要系列的客群各有侧重：1）k系列：定位中高端旗舰机型，主打高性价比，配置强价格低，面向年轻用户，价格在1500-4000元区间；2）红米数字系列：定位低端机型，价格在1000元左右或以下，更多作为入门级或备用手机，主要面向老年和小孩客群；3）note系列：定位中低端，价格约在800-2500元区间，拥有较好的续航能力，配置均衡。在红米不断布局中低端机型的同时，小米品牌则集中力量不断追求高端化突破，助力品牌建设，通过高端机型高销量实现智能手机ASP逐年提升。小米手机以中高端机型为主，其中最新发布的主打数字系列机型小米14以3999元起步，在服务消费升级的用户的同时也不断拓宽目标用户群体。 图18小米手机ASP逐年提升（单位：人民币元） 小尺寸全能旗舰，新一代小米14打造“360度无死角旗舰型”性价比之选。2023年10月，小米召开小米14新品发布会，整体性能与配置得到极大幅度的提升。小米14全球首发第三代骁龙8移动平台，公司官方给出的性能预估为CPU提升32%，GPU提升34%，CPU同性能下功耗降低34%，GPU同性能下功耗降低38%。同时，小米与徕卡联合研发新一代Summilux镜头，并启用全新的影像传感器品牌“光影猎人”，感光能力达到