全球比较，高股息是不是只是防御风格？

全球比较，高股息是不是只是防御风格？ 分析师：包承超、邓宇林、肖遥志 2023年11月25日 证券研究报告 第四部分国内高股息配置，行业维度需更多元 第五部分结构上，关注供给出清的传统行业+底部成长行业第六部分 录 目 第一部分 A股高股息风格什么时候占优？ 第二部分 高股息组合赚的是什么钱？ 第三部分 结合海外，A股高股息正在发生一些重要变化 一、A股高股息风格什么时候占优？ 图：高股息组合占优往往伴随利率上行，但2022-2023年是个例外 高股息组合：每年股息率分位数前10%的标的 图：高股息策略在不同周期下的相对收益表现，PMI扩张期、利率上行期、信用扩张期往往表现更好 中证红利 (相对HS300收益) PMI <50下行<50上行>50上行>50下行 信用 紧缩扩张 利率 趋势状态yield期限结构 牛平熊平牛陡熊陡下行上行平坦陡峭 <50下行 0% 0% -1% -2% 0% 0% -2% 0% <50上行 -10% -22% -6% -11% -5% -10% -11% -5% >50上行 2% -4% 5% 5% -1% -2% 47% 2% 2% 2% 4% >50下行 1% 1% 0% -2% 4% 2% 8% 0% 6% 0% 3% 紧缩 0% -22% -4% 1% 0% -4% 0% 2% 4% -1% 2% -3% 2% 扩张 -1% -6% 5% 0% 2% 3% 1% -5% 72% 0% 6% 2% 2% 牛平 -2% -11% 5% -2% -4% 3% -1% -1% -1% 趋势熊平 -1% 4% 0% 1% 0% 0% 0% 状态牛陡 0% -5% -2% 2% 2% -5% 0% 0% 0% 利熊陡 47% 8% 4% 72% 16% 16% 16% 率下行 收益 0% -10% 2% 0% -1% 0% -1% 0% -1% -1% 0% 率上行 2% 6% 2% 6% 0% 16% 4% 0% 16% 期限平坦 -2% -11% 2% 0% -3% 2% -1% 0% -1% 0% -1% 结构陡峭 0% -5% 4% 3% 2% 2% 0% 16% 0% 16% 2% 周期频率 13% 7% 42% 39% 51% 49% 32% 23% 31% 9% 63% 32% 59% 41% PMI 信用 应该什么时候买高股息？——经济磨底期、过热期、纯防御期，今年处于剩余流动性周期1+3， 是典型的经济磨底期 图：剩余流动性状态下的高股息策略表现，状态“3”（债牛末股牛初）与“7”（股牛末，经济潜在过热）最优 绝对收益率ExcessLiquidityClockStage夏普率ExcessLiquidityClockStage 1234567812345678 Equity Bond M2增速社融增速剩余流动性 中证红利 中证红利全收益红利低波100 红利低波100全收益股息增长组合 股息增长全收益 HS300 中证转债国债 信用债 ↓↑↑↑↑↓↓↓ ↓↓↓↑↑↑↑↓ ↑↑↑↑↓↓↓↓ -19%18%28%62%36%22%41%-46% -16%18%30%63%38%26%45%-41% -15%13%51%66%32%24%46%-39% -12%13%53%68%41%29%49%-38% -21%33%14%62%30%8%23%-52% -12%30%36%68%46%21%35%-43% -20%20%19%56%42%30%27%-46% -5%4%-5%37%21%16%23%-31% 6%2%18%3%1%5%3%2% 6%8%5%3%2%4%3%3% Equity Bond M2增速社融增速剩余流动性 中证红利 中证红利全收益红利低波100 红利低波100全收益股息增长组合 股息增长全收益 HS300 中证转债国债 信用债 ↓↑↑↑↑↓↓↓ ↓↓↓↑↑↑↑↓ ↑↑↑↑↓↓↓↓ -1.00.60.81.51.20.91.3-1.4 -0.90.60.91.51.31.01.4-1.3 -0.90.41.51.51.31.01.5-1.3 -0.80.41.61.51.71.21.7-1.3 -1.11.10.31.51.10.20.7-1.7 -0.71.01.11.61.70.71.1-1.4 -1.00.70.51.51.61.20.9-1.5 -0.90.1-0.31.21.00.81.0-2.1 0.3-1.12.90.0-0.80.7-0.3-0.6 1.63.71.4-0.2-1.30.7-1.2-0.5 Equity Bond 收益率 （相对沪深300） M2增速社融增速剩余流动性 中证红利 中证红利全收益红利低波100 红利低波100全收益股息增长组合 股息增长全收益 HS300 中证转债国债 信用债 ExcessLiquidityClockStage 12345678 ↓↑↑↑↑↓↓↓ ↓↓↓↑↑↑↑↓ ↑↑↑↑↓↓↓↓ 1%-2%9%6%-6%-8%14%0% 4%-2%11%7%-4%-4%17%5% 5%-7%32%10%-11%-5%19%8% 8%-7%34%12%-1%-1%22%8% -2%13%-6%5%-12%-22%-4%-6% 8%10%17%11%4%-9%7%4% --------15%-16%-25%-19%-21%-14%-4%16% 26%-18%-2%-53%-41%-24%-24%48% 26%-12%-14%-53%-40%-26%-25%50% Equity Bond 夏普率 （相对沪深300） M2增速社融增速剩余流动性 中证红利 中证红利全收益红利低波100 红利低波100全收益股息增长组合 股息增长全收益 HS300 中证转债国债 信用债 ExcessLiquidityClockStage 12345678 ↓↑↑↑↑↓↓↓ ↓↓↓↑↑↑↑↓ ↑↑↑↑↓↓↓↓ 0.00.00.30.1-0.3-0.30.40.1 0.10.00.40.1-0.2-0.10.50.2 0.1-0.21.00.0-0.3-0.20.70.2 0.2-0.21.00.10.10.00.80.2 -0.10.5-0.20.0-0.5-1.0-0.2-0.2 0.30.40.50.20.2-0.40.30.1 --------0.0-0.6-0.8-0.3-0.6-0.40.1-0.6 1.3-1.72.4-1.4-2.4-0.5-1.10.9 2.63.10.9-1.7-2.9-0.5-2.11.0 资料来源：Wind，国联证券研究所 二、高股息组合赚的是什么钱？ 高股息组合赚的是什么钱？——超过30%来自股息分红，长期来看，剔除估值和盈利影响外，股 息超额是最重要的超额收益来源 图：高股息组合收益来源拆解 高股息组合：每年股息率分位数前10%的标的 高股息及全A组合收益分解 时间 05至今平均 18至今平均 高股息组合 总收益率(LN) 10.8% 4.4% 股息收益(LN) 3.9% 4.6% EPS贡献(LN) 3.2% 2.2% PE贡献(LN) 3.7% -2.4% 全A 总收益率(LN) 9.1 % 3.1% 股息收益(LN) 1.9% 2.1% EPS贡献(LN) 11.0% 4.2% PE贡献(LN) -3.8% -3.2% 高股息组合-全A 总收益率(LN) 1.7% 1.3% 股息收益(LN) 1.9% 2.5% EPS贡献(LN) -7.7% -2.0% PE贡献(LN) 7.5% 0.7% 超过 30%的 收益来自股息分红 高股息组合有一 虽然盈利增长跑输，但股息超额足够多，仍使得 定优势 图：高股息组合超额收益分解，行业超额波动更大 图：长期来看，来自个股的超额是高股息组合超额的主要来源 图：资本开支强度快速下降图：现金水平逐步抬升 高股息组合拥有更高的股息超额回报，或许是对其更高的杠杆经营的风险补偿（银行股就是一个典型的例子） ROE 股息率分组下ROE水平 95%- 100% 90%- 95% 85%- 90% 80%- 85% 75%- 80% 70%- 75% 65%- 70% 60%- 65% 55%- 60% 50%- 55% 2022年 11% 11% 11% 9% 9% 10% 9% 7% 8% 9% 2021年 10% 10% 10% 11% 11% 9% 13% 9% 10% 9% 2020年 10% 9% 12% 11% 11% 7% 9% 10% 7% 12% 2019年 11% 11% 13% 9% 9% 12% 9% 8% 6% 9% 2018年 12% 14% 10% 7% 10% 8% 8% 8% 9% 7% 2017年 13% 11% 12% 8% 12% 10% 7% 8% 8% 11% 2016年 13% 11% 10% 9% 8% 3% 5% 6% 6% 7% 2015年 13% 13% 11% 8% 7% 7% 7% 6% 8% 5% 2014年 15% 13% 11% 9% 8% 12% 9% 9% 7% 7% 2013年 17% 12% 11% 9% 14% 10% 8% 11% 7% 9% 2012年 17% 14% 13% 14% 10% 12% 9% 8% 9% 8% ROA 95%- 100% 90%- 95% 85%- 90% 股息率分组下ROA水平 80%-75%-70%-65%- 85%80%75%70% 60%- 65% 55%- 60% 50%- 55% 2022年 1% 2% 2% 4% 1% 4% 4% 3% 3% 4% 2021年 1% 2% 2% 3% 3% 2% 6% 4% 4% 4% 2020年 1% 2% 2% 2% 3% 1% 4% 4% 3% 5% 2019年 1% 2% 2% 2% 3% 3% 3% 1% 2% 3% 2018年 1% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 3% 1% 3% 2017年 1% 3% 2% 2% 4% 2% 2% 3% 3% 5% 2016年 1% 2% 3% 3% 3% 1% 2% 3% 3% 4% 2015年 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 3% 2% 2014年 1% 4% 3% 2% 3% 1% 2% 3% 2% 3% 2013年 2% 3% 2% 3% 5% 1% 3% 2% 3% 4% 2012年 2% 2% 2% 3% 1% 3% 3% 2% 1% 3% 图：高股息公司具有更高的ROE图：高股息公司具有更低的ROA ROE 股息率分组下ROE水平 95%- 100% 90%- 95% 85%- 90% 80%- 85% 75%- 80% 70%- 75% 65%- 70% 60%- 65% 55%- 60% 50%- 55% 2022年 12% 10% 11% 9% 9% 10% 9% 7% 8% 9% 2021年 11% 9% 10% 11% 11% 9% 13% 9% 10% 9% 2020年 10% 9% 12% 11% 11% 7% 9% 10% 7% 12% 2019年 11% 11% 14% 9% 9% 12% 9% 7% 6% 9% 2018年 13% 14% 9% 7% 10% 8% 7% 8% 7% 7% 2017年 12% 11% 12% 7% 12% 10% 7% 8% 8% 11% 2016年 11% 11% 10% 9% 8% 3% 5% 6% 6% 7% 2015年 9% 13% 10% 8% 7% 7% 7% 6% 8% 5% 2014年 12% 13% 10% 9% 8% 11% 9% 9% 7% 7% 2013年 13% 11% 10% 9% 14% 10% 8% 11% 7% 9% 2012年 12% 10% 10% 14% 7% 12% 9% 8%