对近日市场资金利率异常走高的回应：基本面仍然支持资金面边际宽松

专题内容摘要: 近日资金面异常收紧，本周债市表现“熊平” 本周债券收益率持续上行，债市表现“熊平”。央行操作投放、回笼交替，周五集中净投放较大规模。长短债券利率均持续上行，1年期国债利率达到年内最高值。资金面偏紧是影响本周债市的主要原因之一，具体受以下因素影响：1）跨月影响下本周部分资金利率上行明显；2）政府债券供给持续施压，特殊再融资债后续发行存在不确定性，万亿建设国债发行临近背景下资金面持续承压；3）货币政策预期落空，11月降准、降息难以落地，叠加本周央行操作谨慎，引发市场对资金面不确定性的担忧。 经济基本面仍然疲软，资金面不具备持续收紧的条件 回溯历史来看，我们认为导致资金收紧共有如下条件：1）经济数据出现持续的回暖；2）通货膨胀持续走高；3）宏观政策刺激力度要逐渐减轻；4）出于去金融杠杆、调节市场预期等其他因素考虑等。 鉴于当前基本面仍然疲软，我国货币政策远未到转向的时刻，边际宽松仍为主要趋势：经济金融方面，10月经济数据显示总需求不足或仍然是核心制约，经济动能仍处于低位。“M2-M1”剪刀差由2月的7.1%扩大至10月的8.4%，背后反映出资金活性偏低。通胀方面，10月CPI同比略有下降，环比再度转负，核心CPI增速回落，通胀呈现阶段性偏弱。流动性方面，临近月末流动性需求增加，存在央行加码逆回购呵护月末流动性的预期。 此外，当前DR007利率高于OMO7天利率38bp属于历史极值状态，未来资金利率进一步大幅上行的概率较低。总体来看，当前并不具备资金面持续收紧的条件。 年内宽货币可能性仍存，静待资金面转松 年内货币政策进一步宽松是大概率事件，降准降息均有可能。MLF资金成本相对较高；同时随着资金面需求压力进一步抬升，10月末中央金融工作会议“保持流动性合理充裕”，反映货币政策转松必要性增加。我国实际利率持续位于高位，需要宽货币、扩信用抬升通胀预期。虽然短期内资金面仍存在一些扰动，但从经济角度与政策目标来看，央行维持流动性合理充裕必要性仍存。12月央行采取积极货币政策可能性增强，静待资金面后续转松。债市策略方面，目前经济仍将处于缓慢修复状态，资金利率难以维持高位，年内资金面有望转松、短端利率下行，短端配置价值相对较大。 风险提示：货币政策变化不及预期，基本面情况不及预期。 1.近日资金面异常收紧，本周债市表现“熊平” 本周债券收益率持续上行，债市表现“熊平”。央行操作方面，本周前几日投放、回笼交替，11月24日集中净投放3120亿元，周内共净投放4060亿元；资金利率方面，长短债券利率均持续上行，1年期国债利率上升0.21pct至2.33%，达到年内最高值。我们认为，资金面偏紧是影响本周债市的主要原因之一，受多个因素影响，具体如下： 1）跨月影响下本周部分资金利率上行明显。适逢月末，资金面受跨月影响正常收窄，本周SHIBOR两周以及DR014利率走势明显上行，分别增加0.29、0.33pct； 而隔夜资金利率周五受银行净投放影响，较前几日利率有所下降。回顾历史走势，DR007等利率在月末均呈现明显上行趋势，预计DR007下周将延续上行趋势。但考虑到DR014、SHIBOR两周利率处于年内极高值，反映本轮资金利率上行除跨月扰动外还受其他因素影响。 2）政府债券供给持续施压。自9月底特殊再融资债发行消息首次公布以来，便持续引起市场关注，尤其10月特殊再融资债持续放量发行，月内发行总额超过万亿，公布节奏超出市场此前预期。截止11月24日，全国特殊再融资债已超过1.37万亿元，其中11月共发行约3500亿元，周发行量超过1000亿元，11月虽然投放节奏有所放缓，但后续发行的不确定性叠加可能的超量投放，仍然对资金面及预期形成一定扰动和压力。此外，10月24日全国人大常委会确认了中央财政将在今年四季度增发2023年万亿建设国债进一步加大了资金面压力，虽然未明确发行日期，但随着年底临近，市场对其发行情况仍有担心。 3）货币政策预期落空。虽然上周央行超额续作MLF共释放6000亿元流动性，表现出央行仍将维持流动性供给稳定作为目标，但力度有所不足，而且12月MLF到期规模较大，届时资金面预计仍将偏紧。受到10月以来持续的政府债供给压力等影响，市场对货币政策降准、降息预期较强，随着11月15日央行超额续作MLF，意味着11月降准、降息难以落地，叠加本周央行操作谨慎，周二、周三资金净回笼，周五净投放3120亿元才维持全周较高净投放额度，因此引发市场对资金面不确定性的担忧。 图表1：近三年11月DR007利率中枢走势（%） 图表2：10月中下旬至今央行逆回购操作情况（亿元） 图表3：近一年中期借贷便利（MLF）操作情况（亿元） 2.经济基本面仍然疲软，资金面不具备持续收紧的条件 11月中旬以来，随着美国10月通胀数据超预期回落，同时美国经济数据走弱，人民币汇率大涨，在此情况下，资本外流压力减轻，市场预期资金利率会出现回落。 但本周以来，DR007利率持续走高至2.18%，高于OMO7天利率38bp，资金面持续收紧。 回溯历史来看，我们认为导致资金收紧共有如下条件：1）经济数据出现持续的回暖；2）通货膨胀持续走高；3）宏观政策刺激力度要逐渐减轻；4）出于去金融杠杆、调节市场预期等其他因素考虑等。 鉴于当前基本面仍然疲软，我国货币政策远未到转向的时刻，边际宽松仍为主要趋势：经济金融方面，10月经济数据显示总需求不足或仍然是核心制约，经济动能仍处于低位。“M2-M1”剪刀差由2月的7.1%扩大至10月的8.4%，背后反映出资金活性偏低。通胀方面，10月CPI同比略有下降，环比再度转负，核心CPI增速回落，通胀呈现阶段性偏弱。流动性方面，临近月末流动性需求增加，存在央行加码逆回购呵护月末流动性的预期。此外，当前DR007利率高于OMO7天利率38bp属于历史极值状态，未来资金利率进一步大幅上行的概率较低。总体来看，当前并不具备资金面持续收紧的条件。 图表4：当前经济基本面数据走势（%，亿元） 图表5：当前DR007高于OMO7天利率38bp属于历史极值状态（%） 3.年内宽货币可能性仍存，静待资金面转松 年内仍有宽货币的可能，12月或迎来降准。上周虽然央行超额续作MLF缓解资金面压力，月内降准可能性下降。但是我们认为12月仍有宽货币必要：一方面，MLF利率维持2.5%，资金成本相对较高；另一方面，随着11月下半月资金面再度收紧、12月MLF到期规模较大，资金面需求压力进一步抬升，需要货币政策进一步宽松。 正如10月末的中央金融工作会议指出，“着力做好当前金融领域重点工作，加大政策实施和工作推进力度，保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”，后续央行货币政策边际宽松仍有较高概率，进一步降准降息都有可能。 在10月CPI走低背景下，我国实际利率持续位于高位，宽货币、扩信用抬升通胀预期的必要性加强：高实际利率反映当前对实体部门的扩张刺激依然不够，需要政策端降成本、扩信用支撑。因此从经济环境角度我们同样预计年内存在宽货币可能，保持银行扩表的动能，提振居民和企业信心，帮助打通宽货币向宽信用传导机制，同时进一步推升核心通胀，提升通胀预期。 虽然短期内资金面仍存在一些扰动，如特殊再融资债持续发行、特别国债年内落地等，但从经济角度与政策目标来看，央行维持流动性合理充裕必要性仍存。12月央行采取积极货币政策可能性增强，静待资金面后续转松。债市策略方面，目前经济仍将处于缓慢修复状态，资金利率难以维持高位，年内资金面有望转松、短端利率下行，短端配置价值相对较大。 图表6：当前实际利率仍处高位（%） 4.风险提示 货币政策变化不及预期，基本面情况不及预期。