全球股票策略：由于美债收益率走高，基本面因素战胜了对利率的担忧

2021年3月8日全球股票策略股票：随着收益率走高，基本面胜过利率担忧投资策略战略全球股票研究股票：我们维持对MSCI AC World（美国除外）的年终预测为375（11.8％ 价格回报）。支持包括： 政策：我们的总体政策指标宽松程度是全球金融危机高峰期的两倍，而且看起来仍将保持宽松状态。我们的货币状况指标也接近有记录以来最宽松的水平（美联储主席鲍威尔强调应将重点放在“真实”失业率上，即失业前的三倍水平）。财政/货币政策，被压抑的需求和财富影响可能会在今年将美国GDP增长率推高至c8％，但即便如此，我们仍然很难看到首次加息早于市场定价的时间（即2022年2月2日）。 ERP，而不是P / E：ERP为7.2％，而保修ERP为5％。甚至美国的P / FCF也仅处于平均水平。在过去的四年中，倍数的主要驱动力一直是TIPS收益率，但我们仍然相信，收益率的大部分上涨将由通胀预期驱动，就像全球金融危机后的头40个月一样。 。 债转股的开始：股票与债券收益率之间的相关性开始转向正向（10月20日和21日2月，随着债券收益率上升，股票下跌），这应该会促使债券转为股本。最近四次相关性转为正，六个月后股市上升（平均6％）。 短期支持：流动性过剩（货币供应量超过名义国内生产总值）仍然极高；收入修订将意味着更高的市场，要使收入修订达到可以证明当前水平的水平，则仅需要全球60％的PMI超过52。 循环阶段：进入牛市的一年，从历史上看，股票在随后的12个月中增长了80％（平均增长了15％），并且在产出缺口缩小之前，股票通常一直表现良好。 战术指标未达到销售水平：此外，资金流入看起来并不过分：自2020年1月以来，股票流入仅占债券/货币市场基金流入的10％，尽管IPO数量增加，企业部门仍是净买家。 信贷息差一直很紧。VIX的上升并没有伴随信贷利差的上升（信贷通常在主要市场转向时领先股票）。美国10年期债券收益率风险达到1.75-2％：债券面临的风险是美国GDP增长8％，10年盈亏平衡通胀率升至2.5％，而美联储仅购买新发行债券的三分之一。我们认为，欧洲央行/日本央行将通过购买来限制任何有意义的收益率上升，而有吸引力的以货币对冲的收益率回升反过来会限制美国的收益率。美联储可以使用前瞻性指导来限制收益率的上升（市场价格在2022年一次加息，而在2023年将近三倍加息），我们相信它会这样做。我们认为，当信贷质量接近其最坏的情况，持续时间最长且息差非常压缩时，信贷比股票所带来的风险更大。我们认为的风险：股票市场面临的最大风险是美国增长过多（过度储蓄，财政放松和财富效应占GDP的15％）。我们担心当美国10年期债券收益率升至2％以上，通胀预期超过3％或TIPS收益率大幅上升时。另一个风险是中国（紧缩政策，PMI处于9个月低点，房地产开发商的表现明显逊色）。上行风险是我们有很多泡沫破灭的先决条件，但我们追踪的15个指标中只有两个表明我们现在处于泡沫之中。研究分析师安德鲁·加思韦特（Andrew Garthwaite）44 20 7883 6477罗伯特·格里菲斯（Robert Griffiths）44 20 7883 8885尼古拉斯·维伦泽克（Nicolas Wylenzek）44 20 7883 6480梦园园44 20 7888 0368阿西姆·阿里（Asim Ali）44 20 7883 2480蒂莫西·奥沙利文（Timothy O'Sullivan）44 20 7888 9803本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析人员的状况。美国的披露：瑞士信贷与它的研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2021年3月8日全球股票策略2限制性综合政策扩展综合政策经合组织过剩流动资金（300万铅）货币市场（ICI）000键800740600公平392400200920关键图表图1：我们的总体政策指标几乎是全球金融危机期间任何时候的宽松指标的两倍图2：实际的ERP仍然远远超出了我们保证的ERP我们1.51综合标准化政策得分（财政，货币，美元，信用）14120.51008-0.56-1-1.54-2-2.51990199319972000200320072010201320172020201991 1994 1997 2000 2003 2006 2010 2013 2016 2019资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究图3：过剩的流动性仍然很有利图4：收益修正与强劲 表现Q140投影35190%060%40%全球股票85%65%45%25%5%-15%-35%-55%-75%-51983 1988 1992 1997 2002 2006 2011 2015 2020-60%19952000200520102015202113w收益修订版股权表现，同比变化，RH资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究图5：美国股市的资金流入相对于图6保持沉默：收益率和ISM脱钩货币市场和债券基金 1400自2020年1月以来流入美国基金的净资金，十亿美元12001-2003002001000-100-200-300美国10年，每年chg，bps75706560555045401990199520002005201020152021资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究美国ERP关于共识EPS美国保修ERPISM制造新订单240%30全球股票，市盈率变动1200万％（3mma，rh）20%25140%0%201510590%-20%-40%40%-60%-10%-80% 2021年3月8日全球股票策略3目录1)2)3)4)5)6)1)2)3)2%.............................................................................................................331.75-2%38附录51 2021年3月8日全球股票策略4股票：随着收益率走高，基本面胜过利率担忧在过去的一年中的大部分时间里，即使在十月的黑暗日子里，我们都对股市保持乐观。我们将MSCI AC World（美国除外）的年终目标维持在375不变，即价格回报率为c.11.8％。在本报告中，我们考虑以下与股票相关的问题： 基本支持是什么？ 短期支持是什么？ 战术指标在说什么？ 什么水平的债券收益率会给股票带来问题？ 我们有泡沫吗？ 为什么美国10年期债券收益率上升到1.8-2％的风险？ 股票可能会出什么问题？第1部分：股票的支持是什么？基本支撑我们认为，对股票的四个关键支持仍然存在：政策，ERP和债转股的启动，在此周期的这个阶段，股票通常会上升。1)政策如果我们看政策，我们的总体政策指标几乎是全球金融危机期间任何时候的宽松指标的两倍。该政策指标是财政和货币政策，企业贷款条件和美元的组合。图7：美国综合标准化政策得分综合标准化政策得分（财政，货币，美元，信贷）1.510.50-0.5-1-1.5-2-2.51990199319972000200320072010201320172020资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究与全球金融危机之后相比，政策的三个方面仍然具有更大的刺激性：i）财政； ii）货币； iii）公司贷款条件。反过来，我们认为，这很容易在2021年使美国的GDP增长8％。限制性综合政策扩展综合政策 2021年3月8日全球股票策略5货币政策将保持非常宽松的状态，政策制定者可能会因过于紧缩的定价而退缩......货币条件是有史以来最宽松的条件，我们从美联储有明确声明称，它们将保持异常温和的鸽派。我们认为决策者将努力阻止利率进一步上升。对于美国而言，市场现在不考虑2022年的加息，而在2023年将近3倍。我们认为延长的远期指导可能会限制近期的利率预期（以及10年期债券收益率），并且出于稍后解释的原因，我们认为美联储不希望看到收益率进一步上升（收益率每上升1pp会使GDP增长减少1.5％至2％）。图8：过去25年中货币状况处于最宽松的水平2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5200020022005200720102013201520182020图9：市场现在在2023年加息近3次，在2022年加息一次，我们认为这是现实的3.002.502.001.501.000.500.001月18日至2月19日3月20日至4月21日5月22日6月23日至7月24日至9月25日资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究部资料来源：彭博金融有限责任公司，瑞士信贷研究部美联储显然已经更加注重包容性增长。 2月10日，鲍威尔主席指出：“修订后的声明强调，最大的就业机会是一个广泛而包容的目标。这种变化反映了我们对强大的劳动力市场，特别是对中低收入社区的许多劳动力市场的好处的赞赏。”这意味着，甚至有可能需要工资增长的超调。我们认为美联储强调实际失业率为10％，表明最低收入四分位数的失业率没有改善，永久性失业几乎没有下降，这清楚地表明这将使劳动力市场火爆，并且将会重点关注这些更广泛的失业率衡量标准，而不是官方失业率（官方失业率已从2020年4月的14.8％峰值降至目前的6.3％）。鲍威尔在同一讲话中说：“我们不会仅仅为了应对强劲的劳动力市场而收紧货币政策。”美国MCI标准化3百万伦敦银行同业拆借利率和欧元兑美元期货的隐含路径（adj for凸度） 3m LIBOR 隐含路径 隐含路径（12021年2月） 2021年3月8日全球股票策略6图10：官方和替代失业率（摘自图11：永久和临时裁员）鲍威尔主席2月10日的演讲） 资料来源：美联储资料来源：美联储如果美联储愿意允许通货膨胀超支来弥补过去的不足，那将与核心PCE为2.5％一致（因为自2012年以来，核心PCE平均为1.6％正式采用2％的通胀目标时）。这将与2.8％的核心CPI保持一致。我们还认为，鉴于美联储谈论有必要实现包容性增长并由耶伦（Yellen）担任财政部长，因此它可能愿意承受更大的通货膨胀。副主席克拉里达（Clarida）竭尽全力地说：“直到一年的通胀率达到2％，我们才会努力......我们正在努力束手无策”（路透社，1月13日）。我们认为，美联储将监控所有通胀指标（5年期前的U值，盈亏平衡点和核心PCE），并希望通胀指标在开始暗示逐渐缩减之前达到或高于所有指标的目标。目前，所有这些都低于它。此外，通过查看倾向于滞后于活动（例如核心PCE）而不是导致活动滞后（例如难以填补的工作或自愿离职者）的通货膨胀指标，美联储几乎可以保证走在曲线后面。用纽约联储前总统比尔·达德利的话来说，“在旧政权下，美联储正试图准时到达。现在他们说我们不会准时到达，而是......设计迟到”（英国《金融时报》 1月14日）。 2021年3月8日全球股票策略7图12：美国通胀措施图13：自开始设定通胀目标以来，实际通胀率始终低于2％，因此核心PCE将为2.5％ ‘允许’3.0美国通胀措施2.22.52.01.51.00.50.0美国核心PCE，同比UoM消费者调查，预期中位数通货膨胀，5年美国盈亏平衡通胀0.82月19日5月19日8月19日11月19日3月20日6月20日20年9月20日1月21日Jan-12 Jun-13 Nov-14 Apr-16 Sep-17 Feb-19 Jul-20资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究资料来源：Refinitiv，瑞士信贷研究对于股市而言，真正的好消息是鲍威尔不认为货币政策是资产价格上涨的原因。“人们一直期望疫苗和财政政策，