利率衍生品（国债）专题报告：再议美债收益率的上行：担忧与应对

1001201401601802002202401031051071091111131151172020-04-282020-05-152020-05-292020-06-122020-06-302020-07-142020-07-282020-08-112020-08-252020-09-082020-09-222020-10-142020-10-282020-11-112020-11-252020-12-092020-12-232021-01-072021-01-212021-02-042021-02-25中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-02-28 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 利率衍生品团队 研究员： 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|利率衍生品（国债）专题报告 再议美债收益率的上行：担忧与应对 摘要： 信心还是担心：实际利率的重要性。美债收益率的持续高涨，背后体现的究竟是市场对经济修复的信心，还是通胀过热引发政策收紧的担心，关键在实际利率是否出现趋势性的上行。 当前市场的情况：未到彻底悲观时。1）2月中旬之前，美债上行主要是通胀预期驱动，2月中旬之后，转为实际利率。若按去年8月为基数计算，当前通胀预期对于10年期美债收益率的贡献度为63%左右，相较于2月中旬约90%以上的贡献度明显下行。2）回顾历史，实际利率加速上行需要美联储政策收紧信号配合。但目前美联储依然处于尚未开启政策收紧预期管理的阶段。劳动力市场大量闲置以及美国货币与财政政策协同性可能是制约美联储立刻收紧的条件。3）短期实际利率的上行将依然受到美联储政策的约束，不排除美债收益率在此位置进行阶段性调整的可能。 未来需要关注的信号：利率上行速度与疫苗进展。1）由于美联储未有明确承诺将执行收益率曲线控制，美联储对利率上行的容忍度是关键，当下也不能完全排除美债收益率因进一步抛售引发连锁反应带来的上行继续超预期的可能。2）如果抛开技术性调整的影响，那么，基于美联储政策态度切换的逻辑来看实际利率的上行，疫苗接种进展仍然是重要的观察窗口。目前美国每日新增接种在150万剂左右，达到70%的全民免疫目标大概需要在三季度末到四季度。若要赶在二季度末完成70%的覆盖率，则每日新增接种需提升至300万剂左右。市场对于美联储口风切换的预期最早可能在Q2末至Q3逐步显露。 策略推荐：1）趋势层面：Q2~Q3前择机布局美债期货空头防范美联储启动缩减QE预期管理带来的美债收益率第二波上行风险。2）套利层面：在美联储态度转向之前，美债期货多短空长来交易曲线陡峭仍可关注。同时，在美联储启动缩减QE预期管理之后，空美债期货同时做多中国国债期货来获取中美利差收窄的交易是可以关注的思路。 风险因子：1）疫情反复或疫苗失败；2）美联储提前转向。 2月中旬之后，美债收益率上行驱动转为实际利率。但实际利率加速上行需要美联储政策收紧信号配合，目前依然处于未开启政策收紧预期管理的阶段。短期美债利率上行受实际利率约束，预计最早在Q2-Q3出现实际利率上限驱动的第二波快速上限。同时，需防范美联储未承诺收益率曲线控制情况下利率上行超调风险。 报告要点 中信期货利率衍生品（国债）专题报告 2 / 10 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、信心还是担心：实际利率的重要性 ................................................................................................................... 3 二、当前市场的情况：未到彻底悲观时 ................................................................................................................... 4 三、未来需要关注的信号：利率上行速度与疫苗进展 ........................................................................................... 7 四、借助于美债期货应对美债收益率上行 ............................................................................................................... 8 免责声明 .................................................................................................................................................................... 10 图目录 图表1： 美债收益率与标普500（2008年） ........................................................................................................... 4 图表2： 美债收益率与标普500（2008年） ........................................................................................................... 4 图表3： 美债收益率与标普500（2018年） ........................................................................................................... 4 图表4： 美债收益率与标普500（2021年） ........................................................................................................... 4 图表5： 美国TIPS收益率与通胀预期 ..................................................................................................................... 5 图表6： 10年期美债收益率相对于2020年8月4日上行贡献分解 .................................................................... 5 图表7： 2013年美联储明确缩减资产购买计划后美国TIPS收益率快速上行 .................................................... 6 图表8： 每百人疫苗接种以及美国每日新增疫苗接种（剂） ............................................................................... 7 图表9： 当前通胀预期已经到达历史波动上限2~2.5% .......................................................................................... 8 图表10： 美债期限利差与美债收益率 ..................................................................................................................... 9 图表11： 中美利差与美债收益率............................................................................................................................. 9 中信期货利率衍生品（国债）专题报告 3 / 10 美债收益率的上行引发市场关注，但美债收益率的持续高涨，背后体现的究竟是市场对经济修复的信心，还是通胀过热引发政策收紧的担心，似乎两者只隔一线。那么，如何正确看待本轮美债收益率的上行，市场究竟该担忧什么，又该如何应对？本文将从这些问题上展开讨论。 一、信心还是担心：实际利率的重要性 正如引言中所述，市场关注的美债收益率上行集中在名义利率的上行。但名义利率上行是否一定会导致全球流动性紧张，并将风险资产拖入“杀估值”的阶段才是需要明确的问题。 这里，我们以美股为例，可以发现：近15年的确有三次因为美债收益率快速上行而导致标普500下跌的案例。 第一次发生在2008年9月前后，当时由于雷曼公司申请破产，以及美国众议院否决了7000亿美元的救市计划，市场担忧股市微观流动性恶化，期间美国实际利率大幅飙涨。 第二次发生在2013年6月前后。此次标普500调整的背景在于在2013年5月，时任美联储的主席伯南克首次提出了退出QE3的计划，由于担心流动性环境转向，美股、美债于当年6月出现双杀。 第三次发生在2018年2月前后。此次标普500调整的背景与本轮类似，由于2017年全球经济复苏，以原油为代表的大宗商品进入上行通道，伴随10年美债利率上行，市场担忧政策收紧以及估值下杀的风险，风险资产进入再平衡。 回溯历史，我们发现，美债收益率上行而导致的美股崩盘更多的是由于流动性预期转向所致。从数据上体现来看，更多是由TIPS利率，也即一般意义上的实际利率上行所驱动的。 因此，名义利率的上行背后，可能是由于市场对于经济复苏充满信心带来的通胀预期上行，也可能是由于经济过热可能迫使政策转向带来的实际利率上行。而市场出现“冰与火”的表现背后，似乎只有一线之差，这其中的关键在实际利率是否出现趋势性的上行。 中信期货利率衍生品（国债）专题报告 4 / 10 图表1： 美债收益率与标普500（2008年） 图表2： 美债收益率与标普500（2008年） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图表3： 美债收益率与标普500（2018年） 图表4： 美债收益率与标普500（2021年） 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 二、当前市场的情况：未