利润弹性释放，聚焦店效提升，助力高质量成长

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告 公司定期点评 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 周大福（1929.HK） 利润弹性释放，聚焦店效提升，助力高质量成长 副标题 投资要点： ➢ 毛利率和主要经营溢利实现大幅增长。24H1公司实现营收495.26亿港元/+6.4%，实现主要经营溢利实现59.89亿港元/+37.7%，实现毛利率23.8%（经调整，下同），同比+1.4pct，系金价大幅爬升改善了黄金首饰类产品毛利率水平。中期派息率54.9%。 ➢ 内地营收基本稳定，同店跌幅收窄。24H1公司内地实现营收406.80亿港元/-0.6%，实现毛利率23.6%/+1.4pct，期末内地总门店数达7458家，单店销售/单店销量分别-3.5%/-11.9%，降幅明显收窄，且客单价存在上移。从零售渠道来看，周大福珠宝/其他品牌/电子商务营收分别+11.0%/+18.1%/+1.9%，其中周大福珠宝的加盟店/直营店分别为5734/1724家，带动零售值分别同比+17.1%/-0.6%，据测算，加盟店/直营店的单店营收降幅相比23FY明显收窄，单店提质增效的效果明显。从产品品类的角度来看，珠宝镶嵌品类/黄金首饰品类/钟表三大品类营收分别同比-5.8%/+15.1%/+11.6%，其中黄金品类的零售值占比提升至79%，优势进一步显现，同时受益于公司加盟寄售制，在国内金价上行期，黄金产品毛利率提升，带动内地毛利率整体上行。 ➢ 港澳及其他市场营收及利润高增。24H1港澳及其他市场营收同增57.7%至88.46亿港元，其中内地客流大幅修复带动零售业务+53.2%，海南免税店业绩大幅反弹带动批发业务高增+95.8%。从盈利来看，毛利率基本持平为24.5%，但是营运能力的提升及规模效应的显现，带动主要经营溢利率同增6.5pct至8.9%。门店方面，公司在香港/泰国/加拿大分别新增1家门店，在内地免税店新增3家门店，整体门店数达到141家，单店销售/销量分别同比高增59.6%/44.5%。从品类来看，黄金品类同比+89.8%，为主要增长推力。 ➢ 品类持续创新，会员认可度高企，单价上行。24H1传承系列持续绑定国潮概念推新，钻石品类推出VELA和周大福铃兰系列，强化品牌在天然钻石的领跑地位，各品类均实现同店平均售价的上移。公司会员认可度高企，24H1内地/港澳的会员复购率达34.5%/37.7%，随公司产品持续创新及单店经营质量提升，预计未来成长空间较大。 ➢ 盈利预测与投资建议：基于公司开店增速放缓，但提效+金价共振释放利润弹性，我们略微调整盈利预测，预计 FY2024-FY2026公司营收为933.48/1039.77/1150.14亿元（前值为1033.20/1193.41/1335.77亿元），归母净利润为78.22/91.00/103.41亿元（前值为70.74/83.61/95.35亿元）。维持对公司的估值不变，给予公司24年19倍PE，对应目标价16.98港元/股，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：单店店效提升不及预期，港澳客流量增长不及预期，新产品出现的风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 80,239 82,888 93,348 103,977 115,014 增长率 35% 3% 13% 11% 11% 净利润（百万元） 5,444 4,714 7,822 9,100 10,341 增长率 7% -13% 66% 16% 14% EPS（元/股） 0.54 0.47 0.78 0.91 1.03 市盈率（P/E） 20.3 23.5 14.2 12.2 10.7 市净率（P/B） 4.1 3.9 4.3 3.7 3.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 港股 2023年11月24日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(维持评级) 当前价格： 12.04港元 目标价格： 16.98港元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 10000/10000 总市值/流通市值（百万港元） 120400/120400 每股净资产（港元） 2.62 资产负债率（%） 68.03 一年内最高/最低（港元） 16.3/10.5 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 研究助理 杜采玲 邮箱：dcl30189@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 【华福商业】周大福：产品持续推新，龙头风采尽显——2023.09.18 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|周大福 图表1：财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 10,238 9,705 10,443 11,558 营业总收入 83,179 93,712 104,432 115,583 应收款项合计 5,463 5,476 6,410 7,434 主营业务收入 82,888 93,348 103,977 115,014 存货 51,903 53,107 59,694 67,545 营业总支出 76,384 82,478 91,438 100,858 其他流动资产 36 507 564 623 营业成本 64,354 70,810 78,545 86,596 流动资产合计 67,640 68,795 77,111 87,160 营业开支 12,030 11,668 12,893 14,262 固定资产净额 4,503 3,948 4,108 4,123 营业利润 6,796 11,234 12,994 14,726 权益性投资 61 61 61 61 净利息支出 249 361 369 397 其他长期投资 347 249 251 261 权益性投资损益 0 3 3 3 商誉及无形资产 1,060 1,048 1,135 1,233 其他非经营性损益 -274 -274 -274 -274 土地使用权 483 581 669 749 非经常项目前利润 6,273 10,602 12,354 14,058 其他非流动资产 2,365 2,482 2,607 2,737 非经常项目损益 246 261 272 281 非流动资产合计 8,819 8,369 8,831 9,164 除税前利润 6,519 10,864 12,626 14,339 资产总计 76,459 77,164 85,942 96,324 所得税 1,713 2,855 3,318 3,768 应付账款及票据 869 1,062 1,178 1,299 少数股东损益 92 187 208 230 循环贷款 17,029 17,029 18,148 20,485 持续经营净利润 4,714 7,822 9,100 10,341 其他流动负债 26,766 29,482 32,709 36,066 非持续经营净利润 0 0 0 0 流动负债合计 44,664 47,573 52,035 57,850 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 长期借贷 1,303 1,155 1,007 859 归属普通股东净利润 4,714 7,822 9,100 10,341 其他非流动负债 1,288 1,454 1,423 1,399 EPS（最新股本摊薄） 0.47 0.78 0.91 1.03 非流动负债合计 2,591 2,609 2,430 2,258 负债总计 47,255 50,182 54,465 60,108 主要财务比率 归母公司净利润增长率 28,361 25,953 30,240 34,749 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 842 1,029 1,237 1,467 成长能力 股东权益总计 29,204 26,982 31,477 36,216 营业收入增长率 3.3% 12.6% 11.4% 10.6% 负债及股东权益总计 76,459 77,164 85,942 96,324 归母公司净利润增长率 -13.4% 65.9% 16.3% 13.6% 获利能力 现金流量表 毛利率 22.4% 24.1% 24.5% 24.7% 单位:百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 5.7% 8.4% 8.8% 9.0% 经营活动现金流 8,812 15,186 10,747 11,161 ROE 16.9% 28.8% 32.4% 31.8% 净利润 4,714 7,822 9,100 10,341 ROA 6.4% 10.2% 11.2% 11.3% 折旧和摊销 1,944 5,322 5,030 5,373 偿债能力 营运资本变动 1,510 1,231 -4,236 -5,457 资产负债率 61.8% 65.0% 63.4% 62.4% 其他非现金调整 644 810 854 904 流动比率 1.5 1.4 1.5 1.5 投资活动现金流 -1560 -5147 -5767 -5982 速动比率 0.4 0.3 0.3 0.3 资本支出 -1,735 -5,400 -5,910 -6,220 每股指标（元） 长期投资 -147 98 -2 -10 每股收益 0.5 0.8 0.9 1.0 其他长期资产 322 155 145 248 每股经营现金流 0.9 1.5 1.1 1.1 融资活动现金流 -9,371 -10,572 -4,242 -4,064 每股净资产 2.8 2.6 3.0 3.5 借款增加 -1,769 -148 971 2,189 估值比率 股利分配 -4,204 -11,132 -5,000 -5,800 P/E 23 14 12 11 普通股增加 644 422 0 0 P/B 4 4 4 3 其他融资活动现