宏观经济深度研究 - 2023年11月21日 1 证券研究 宏观经济深度研究 爬坡过坎 ——2024年中国经济展望 “霜磴滑难践，阳崖曦乍晃。” 2024年是中国经济夯实复苏基础、推进结构转型、挖掘发展潜力的关键阶段。放眼世界，外部风高浪急，全球经济正处于“缓步增长、高度敏感、深层转变”的重要时刻；聚焦中国，蓄力爬坡过坎，中国经济将以速度换空间，在增长保持稳定的过程中谋求发展动能的转换、增长质量的提升和人民福祉的改善。虽然爬坡过坎道路曲折、过程艰辛、付出可观，但这是通往中国式现代化和全要素生产率长期提振的沧桑正道，将为中国经济长期可持续发展打开格局、释放潜力、奠定基础。展望2024年，中国经济将渐进夯实内生增长动能，呈现出“消费为主、投资趋稳、出口恢复”的趋势特征。我们预期，2024年中国经济增速为4.9%左右，略低于2023年但与2020-2023年间平均增速大致持平。短期来看，积极发力的财政政策配合稳健精准的货币政策有望夯实经济复苏基础；长期来看，新一轮科技革命和产业变革则有望释放经济内生潜能，技术突破创“新”与产业升级增“质”将共同塑造新质生产力，为中国经济高质量发展提供新动力。 2024年中国经济爬坡过坎，渐进夯实内生增长动能。展望2024年，中国经济将呈现“消费为主、投资趋稳、出口恢复”渐进夯实内生增长动能的演化趋势，全年经济增速预计约为4.9%，略低于2023年但与2020-2023年间平均增速大致持平。 首先，内需在2024年将继续成为中国经济的主要驱动力。2023年，消费拉动经济增长的贡献程度有目共睹。实证结果也显示，中国消费驱动力显著高于投资驱动力，每1个百分点的消费增长可以驱动0.569个百分点的经济增长，而1个百分点的投资增长可以带动0.14个百分点的经济增长1。然而，由于经济增速放缓，居民可支配收入平均实际增速从2013-2019年间的7.5%下降至2020-2023年间的4.8%。同时，疫情期间居民消费习惯改变，预计2024年社零增长中枢很难回到2015-2019年间9.7%左右的增速，或将下滑至6.3%左右。尽管收入增速下滑，但是收入总量仍保持不断增加，伴随着城镇化进程的推动，消费增长依旧发挥着积极作用。农村消费、线上消费以及可选消费表现亮眼，服务消费支撑作用持续显现，尤其是在健康、教育和娱乐领域。根据新务实主义消费2，一方面未来消费重心下沉，衣食住行等基础性消费仍将作为主导的消费领域，另一方面对于商品配套服务的关切，服务消费潜力有望继续进一步释放，居民消费形态逐渐由商品消费为主向商品和服务消费并重转变，预计2024年服务零售额同比增速将继续明显高于社会消费品零售额增速。其次，投资规模扩大成为稳定经济增速的“压舱石”。本轮房地产政策涵盖调整首付比例、增量和存量房贷利率以及一线城市“认房不认贷”等多个方面，带动房地产市场活跃度增加，房地产投资同比增速虽为负值但边际有所改善。2024年，在中国“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”下，销售趋势逐渐企稳但全年可能还有小幅降低，保交楼压力减弱或将显现，房地产投资压力仍在，投资规模恐将继续收缩。但是，以构建房地产发展新模式为突破点，政策多层面齐驱并进，更好地支持刚性、改善性需求以及保障性“三大工程”建设，“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资”，将有助于进一步提振市场信心。与此同时，基建投资与制造业投资增速虽不及过去趋势性增长水平，但始终保持不断扩张且有望继续保持较为稳定的增速。一方面，新基建将成为基建投资的重要支撑点，包括5G 1 程实、徐婕，2023 年 5 月《为何消费对中国经济格外重要》，工银国际宏观经济深度研究 2 程实、徐婕，2023 年 2 月《从消费升级到消费筑基——“不一样的中国故事”系列研究之二》，工银国际宏观经济深度研究 如欲查询更多产品资料，请联络工银国际研究部有限公司，电话(852) 2683 3888 请参阅最后一页的重要声明 宏观专题 2023年11月21日程实，博士(852) 2683 3231shi.cheng@icbci.icbc.com.cn徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.icbc.com.cn 相关研究： 11/15/2023：《风高浪急——2024年全球经济展望》 11/1/2023：《守正创新的五篇大文章》 10/19/2023：《宏观政策搭配协奏曲》 10/10/2023：《女性的经济力量——2023年诺贝尔经济学奖点评》 9/27/2023：《全球价值链的演变与未来》 9/25/2023：《高频景气指数显示中国经济或加速回暖》 9/21/2023：《鹰派暂停——美联储9月FOMC点评》 9/15/2023：《数字经济质变之路——基于区块链核心技术的当前瓶颈与突破展望》 9/7/2023：《美国经济的冲顶与回落》 9/5/2023：《货币政策的延迟累积效应》 8/28/2023：《宜将剩勇控通胀——2023年Jackson Hole 会议点评》 8/21/2023：《全球经济复苏的趋势细节》 8/11/2023：《财政货币政策搭配如何支持消费》 8/10/2023：《超越资产负债表衰退理论看中国》 7/27/2023：《鸽派信号释放，但年内加息仍存可能——美联储7月FOMC点评》 7/26/2023：《数字经济赋能中国贸易——基于对中国出口企业调研》 7/13/2023：《“一带一路”的增长效应》 宏观经济深度研究 - 2023年11月21日 2 证券研究 网络建设、人工智能、绿色能源和数字化基础设施等。另一方面，新技术、新能源以及高端装备等高技术产业将继续发挥扩大有效投资的作用，技术创新、商业模式创新等将促进制造业转型升级，提高生产效率和创新能力，为未来经济增长奠定坚实基础。再者，出口增速或由负转正，对经济增速的拖累减弱。2024年，外需恢复可能仍受制于主要发达国家经济体经济增速放缓与地缘政治冲突持续，发达市场进出口或将继续承压。然而，对中亚、非洲、拉美等新兴市场进出口有望延续较快增长，补足全年外贸动能。根据IMF预测，2024年全球商品和服务贸易同比增速约为3.5%，高于2023年2.6个百分点。受益于全球贸易的逐渐稳定，叠加中国在制造业和高科技领域的竞争力提升，核心与新兴产业进一步迈向中高端价值链，2024年中国外贸韧性有望进一步凸显，支持出口恢复，并减弱其对经济增速的拖累。此外，“一带一路”增长效应将继续显现。实证结果显示，若中国与“一带一路”沿线国家双边贸易成本平均降低0.2个百分点，中国GDP增速将增加0.2个百分点3。基于与“一带一路”共建国家双边、多边合作机制，降低了贸易成本并提高了贸易便利性，将进一步支持中国外贸结构的优化转型。 尽管2024年中国经济爬坡过坎、增速放缓，但经济增长速度的放缓与经济总量规模的持续增加并不矛盾。随着中国经济总量的增大，近些年一个百分点GDP增长所带来的经济总量增加以及其所创造的就业增量，将远高于彼时的绝对水平。根据数据统计，2013年中国GDP增长一个百分点带动城镇新增就业约169万，在2018年后该数值突破200万，并一直保持持续增加的趋势，在2020-2023年间该数值已经超过了250万，这与中国城镇失业率在经济增速放缓期间仍然保持较为稳定改善的趋势相互印证。就业是经济发展的最终表现，从总量上来看，经济增长有利于创造就业机会毋庸置疑；从结构上来看，有些经济部门比其他经济部门更具有就业密集性，有更多的潜力吸收更多的劳动力。大量学术文献证据表明，制造业和服务业的增长对就业有着积极的影响。利用时变系数模型（Time-Varying Coefficient Linear Regression），计算不同时期中国三大产业的就业弹性，即GDP增加一个百分点所能拉动的就业增加百分比。模型估计结果显示，中国第三产业就业弹性显著高于第一、第二产业。尽管第二、第三产业近年来就业弹性有所下降，但是从新兴产业（以节能环保产业、新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造产业、新能源产业、新材料产业和新能源汽车产业等为例）的就业弹性来看，2009-2020年期间新兴产业就业弹性在0.372到0.855的区间波动，且呈现增加趋势，反映新兴产业吸纳就业的作用逐渐增强。不仅如此，新兴产业就业弹性平均值为0.613，高于所属产业大类的平均水平，说明新兴产业吸纳就业的能力较强，对整体就业具有拉动作用。也正因为服务业、新兴产业等不断增强的就业弹性，中国经济复苏的积极因素不断积累，更大范围、更深层次的复苏值得期待。 3 程实、张弘顼，2023 年 7 月《“一带一路”的增长效应》，工银国际宏观经济深度研究 3X8ZuVaXmU8YkXrYvYmZgVbRcMaQnPpPoMnOeRoPmNeRtRmQ6MnNyRuOpOoPuOsQpO 宏观经济深度研究 - 2023年11月21日 3 证券研究 图1：全球、中国GDP增速（%） 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02010-2014年2015-2019年2020-2023年E2024年E中国全球 资料来源：IMF、iFinD以及工银国际 图2：中国需求端增长放缓（%） -10.0-5.00.05.010.015.020.025.0社会消费品零售总额固定资产投资出口总值（美元计价）2010-2014年2015-2019年2020-2022年2023年（截至9月） 资料来源：iFinD以及工银国际 图3：中国不同产业大类、分项的就业弹性 第一、第二、第三产业的就业弹性 新兴产业的就业弹性（2009-2020年均值） -0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.32000-2009年2010-2019年2020-2022年第二产业第一产业第三产业0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0节能环保产业新一代信息技术产业生物产业高端装备制造产业新能源产业新材料产业新能源汽车产业资料来源：Employment Effect of Structural Change in Strategic Emerging Industries by Liu et al. (2023)，iFinD以及工银国际（注：左图采用时变系数模型计算不同时期中国三大产业的就业弹性。） 宏观经济深度研究 - 2023年11月21日 4 证券研究 表1：2024年中国经济积累的积极因素和面临的潜在风险 积 极 因 素 消费：衣食住行等基础性消费将作为主导的消费领域，服务消费拉动作用持续显现。 投资：新技术、新能源以及高端装备等高技术产业将继续发挥扩大有效投资的作用。 贸易：全球贸易条件改善修复，新兴市场潜力释放，“一带一路”增长效应继续显现。 全要素生产率：以新质生产力为表现的生产力跃迁，有望带动全要素提升，为中国经济在更长的时间维度提供更强大的驱动力。 潜 在 风 险 货币政策外溢性：全球主要央行将调整货币政策立场，或将加剧全球经济活动和金融市场的不确定性，传导影响中国经济增长与金融市场稳定。 地缘政治风险：地缘政治紧张局势或将延续，可能会造成全球产业链供应链受阻，导致外需不确定性增加。 房地产行业经历转型阵痛，地方债风险正在化解出清。 资料来源：工银国际 宏观政策搭配激活经济增长空间。面对外部奇点与内部拐点的角力，宏观政策搭配将尤为关键。根据对于2024年经济增长动能的判断，中国经济短期仍然面临预期偏弱和需求不足两方面挑战，预计2024年积极发力的财政政策配合稳健精准的货币政策有望夯实经济复苏基础。 一是刺激总需求，拓宽增长空间。中央财政将在2023年四季度增发国