中国处方药企：破旧立新 曙光将现

2023年11月22日 医药行业-制药 中国处方药企：破旧立新，曙光将现 板块存在明显预期差，投资情绪有望逐步回归理性：我们认为，在经历两年多的估值调整和情绪波动后，中国处方药板块已迎来绝佳的投资时机。目前板块基本面和估值均处在底部区间，各类利空因素已反映在股价内。但是，市场尚未完全认识到2024-25年板块估值修复的驱动力，存在较大预期差，包括：1）2024-25年，各龙头企业创新大单品的持续上市放量将驱动收入增速和利润率恢复，业绩增速有望重回双位数区间；2）市场对于国内药品定价环境仍存在不必要的担忧，而我们认为，在集采和医保谈判规则持续优化、政策引导同质化竞争减少、医保支出提速等行业新变化下，整体定价环境有较大改善空间；3）药品消费刚需属性和人民对健康生活的追求有望驱动处方药市场规模有望在相当长的时间内保持高单位数增长，高于GDP增速。因此，投资处方药板块在未来一年内的上涨概率和投资回报均较为可观。 资料来源: FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 “破旧立新”是新成长周期的关键词：在本报告中，我们旗帜鲜明地从仿制和创新两方面精准分析各家上市处方药企在行业中的竞争定位和优劣势，并系统梳理了它们的未来集采风险敞口和研发管线的长期价值，最终得出以下结论：1）大部分龙头制药企业的长期风险敞口已明显较低、甚至已基本出清，主要体现在：a）整体来看，大多数药企的未集采仿制药收入敞口在20-50%之间，且随着创新药销售贡献提升将逐步递减；b）具体品种来看，重要产品大多已纳入集采，单个未采仿制药的收入贡献已较低。2）在药审批加速和医保目录扩容等利好政策的推动下，各家处方药企积极布局创新管线，目前正站在新成长周期的起点。我们覆盖的7家处方药企均有较好的创新布局，或多领域协同发展、构建可与跨国药企媲美的庞大管线，或专注少数领域中的差异化布局、力求成为细分赛道龙头。 李柳晓,PhD,CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 板块内首推先声药业，看好中生、通化东宝、石药、科伦：我们认为，业绩表现是市场对处方药企的核心关注点，也是最重要的股价催化剂之一，因此在选股时重点关注业绩增长确定性和估值水平。在我们覆盖的处方药企中，我们重点推荐专科领域的龙头先声药业，看好其：1）短期内显著快于同行的业绩增速预期、丰富的临床和监管催化剂；2）中长期内较低的集采风险、现有创新药的持续放量和差异化显著的管线布局，因而短中长期业绩增长均有高确定性，且当前估值明显低于同行，修复空间巨大。中生、通化东宝、石药、科伦在集采影响趋稳、新品种上市和销售放量的驱动下，业绩确定性同样较高，首予买入。我们对所覆盖处方药企的偏好排序为：先声>中生>通化东宝>石药>科伦>翰森>恒瑞，给予前五家公司买入评级、翰森和恒瑞中性评级。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 如何择股？–基本面和估值是核心逻辑，集采和创新研发是重要关注点.............................................................................................10 中国医药市场画像：长期空间巨大、竞争极度分散..............................................................................................................................16市场发展的关键长期趋势：政策引导下创新转型和行业整合将持续提速...........................................................................................21 人口老龄化和收入提升带动人口红利向医疗健康行业转移..................................................................................................................23政策将持续引导真实而有效的医药创新..................................................................................................................................................24国家医保支付能力提高及覆盖范围扩大..................................................................................................................................................25商业健康险等社会卫生支出蓬勃发展......................................................................................................................................................27 行业层面：后续集采影响或将边际递减..................................................................................................................................................29企业端：后续风险敞口取决于尚未集采仿制药收入占比，先声后续风险最可控，翰森、恒瑞仍需关注大品种竞争格局...........32 培养研发实力、选择正确的研发策略是关键..........................................................................................................................................35监管变化对医药创新提出更高要求..........................................................................................................................................................38相比生物科技公司的优劣势......................................................................................................................................................................41 先声药业(2096 HK):首予买入:高增长确定性强的专科龙头，创新布局领先，当前估值吸引...44中国生物制药(1177 HK):业绩增速复苏可期，当前性价比显著，首予买入评级........................71通化东宝(600867 CH):集采影响出清，业绩拐点已至；首予买入............................................104石药集团(1093 HK):集采风险将近出清，多元研发平台催生增长动力，首予买入..................127科伦药业(002422 CH):多业务创新转型催生新成长周期，首予买入.........................................152翰森制药(3692 HK):创新布局颇具潜力，短期内关注医保谈判和后续集采.............................176恒瑞医药(600276 CH):中短期业绩复苏尚存不确定性，但长期龙头地位稳固，首予中性.......198 焦点图表 为何在此时推荐投资处方药行业？当下又该如何择股？ 关键结论：我们认为，在经历资本市场波动和行业短期扰动后，当前处方药板的情绪面、基本面和估值均已进入底部区间，但都有望在近期迎来关键拐点：1）情绪面上，随着销售合规整治的影响正逐渐递减、集采和医保谈判规则优化，我们预计市场对上述风险的担忧将持续钝化；2）基本面上，疫情和集采的短期将于2023年至1H24基本出清，2024-25年龙头药企的业绩增速将迎来明显复苏（图表6）；3）当前港股处方药板块估值低于过去五年1.3个标准差，甚至低于2018年底/2019年初的底部水平，投资性价比极高，随着情绪面和基本面因素改善，后续有望追随A股处方药板块迎来估值修复。 我们为何现在推荐投资处方药企？–情绪面、基本面和估值均已进入底部区间，即将迎来反转拐点 板块股价过度反应后，未来3-6个月有望迎来情绪反弹：近期医药销售合规要求有所提升，但同时卫健委也反复强调，要大力支持、积极鼓励规范开展的学术会议和正常医学活动。我们认为这些举措有利于规范处方药企的销售行为，长期来看，利好目前合规体系已相对完善的龙头药企。 目前A股+港股化学制剂行业的平均销售费用率为31%，各家龙头企业的费用率基本在25-35%之间，处于相对合理的水平。此外，从2H13至2014年初起，行业也经历了为期三年的销售合规提升行动，但从实际业绩表现来看，上市药企的整体收入增速在2014-15两年间短暂放缓至5-8%，从2016年起又恢复至10%以上；从那时起，行业又经历过数次规模较小的合规行动，龙头药企的内审和合规体系已有明显改善。 资料来源:同花顺，交银国际 资料来源:公司资料，同花顺，交银国际。*行业平均的计算中，剔除了医药商业、原料药等非成药业务占比较大的公司 因此，我们预测，此次为期仅一年的销售合规行动对业绩的影响可能相对有限、且维持时间较短，而目前资本市场对行业前景过于悲观；未来3-6个月内，随着行业学术会议正常举行、短期业绩能见度逐步回升，叠加医保谈判等催化剂，板块情绪有望逐步企稳复苏。长期来看，处方药的刚需属性明显，而创新药在临床疗效和安全性上有明确优势，聚焦医药创新的龙头药企将在销售合规化的大趋势下持续受益。 轻装上阵，2024年或是基本面拐点：从2020年到2023上半年，中国处方药行业面临疫情、集采、个别细分赛道竞争恶化等多重压力，行业增速出现较大波动，2020和2022年出现负增长（图表16）。但是，随着这些短期因素从2H23-2024起逐步消退，我们预计行业有望恢复正增长；Frost & Sullivan也预测，2023-25年行业整体增速将恢复至7-9%，此后五年内维持在5%以上。 对于我们覆盖的7家处方药企，我们预计其中5家2023年的收入增速都将比2022年有明显恢复（或保持高增速），而所有企业2023-25E的收入CAGR相比2023年基本维持稳定或延续改善趋势。 板块仍被机构低配，但配置比例呈上升态势：从机构配置的角度来看，除A股公募基金外，目前化学制剂板块在各类机构中均被低配（即子板块配置比例低于当前其在医药行业中的市值占比），且配置比例持续下降多年后，今年出现回升迹象。我们预计，随着基本面和市场情绪逐步改善，未来机构会开始重新加大对处方药板块的配置。 这其中港股获加仓的可能性和幅度将会相对更大，主因： 港股处方药板块的动态市盈率基本处于历史底部，从估值上