小南国(03666)：曙光将现,多品牌引爆新增长

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 业绩 点评 报 告 市场数据 报告日期 2014-4-2 收盘价（港元） 1.24 总股本（百万股） 1475 流通股本（百万股） 1475 总市值（亿港元） 19.67 流通市值（亿港元） 19.67 净资产（亿元） 7.83 总资产（亿元） 13.66 每股净资产(元) 0.53 数据来源：wind、公司资料 相关报告 海派餐饮翘楚 13/11/13 兴证香港研究部 电话：852-3509 5999 邮箱：research@xyzq.com.hk 证券研究报告 餐饮行业 买入（维持） 目标价：1.60港元 现价: 1.24港元 现价： 预期升幅： 29% 主要财务指标 会计年度 2012A 2013A 2014E 2015E 营业额（百万） 1,332 1,386 1,566 1,829 同比增长 22.4% 4.0% 13.0% 16.8% 毛利率 68.1% 66.9% 67.0 67.5 净利润（百万） 118.5 0.7 34.0 91.0 同比增长 10.8% -99.43% 4968.7% 167.7% 净利润率 8.90% 0.05% 2.17% 4.98% 净资产收益率 14.8% 0.0% 4.0% 9.4% 每股收益（元） 0.08 0.00 0.02 0.06 数据来源：Bloomberg、公司资料、兴证香港 投资要点  公司2013年增长未如理想。2013年，小南国整体收入增长4%到13.9亿元人民币。受正餐业务打折促销活动增加、定位向下微调的影响，毛利率下降1.2个百分点到66.9%。净利润由2012年的1.2亿大幅下降到67万，下降幅度超过我们预期，主要因为销售费用占收入比大幅上升，引带来了经营负杠杆。  积极调整策略扭转中高端餐饮颓势：三公消费约占国内餐饮市场15%的市场份额，去年这一块市场大幅萎缩。为此，公司积极应对市场变化，增加高端品牌慧公馆的团购打折活动，使得客流量上升超过20%，同店收入仅倒退8.5%。中高端品牌小南国则维持保守稳健的开店策略，继续关闭低效门店，降低布点密集城市（如上海北京等）的开店密度。同时通过降低普通菜品价格，增加特色高价菜品，提升出品性价比，使顾客在同样的人均消费200元左右的情况下觉得更加物有所值。  多品牌策略逐渐铺开：公司计划通过自创和收购兼并发展容易标准化和可复制性强的子品牌，以团队已有的餐饮行业经验推动多品牌策略，将其他成功品牌嫁接到小南国的平台上。2014年会新开设10-12家南小馆（主要集中在北上深等一线城市），2-3家小小南国和20家徹思叔叔，还有可能和海外公司合作进军西餐简餐业态。小南国管理层预计到2015年末，休闲餐饮要占到公司整体收入的一半以上（目前占比不足5%）。公司的多品牌策略有利于分散经营风险，改善品牌格局和拓宽价格定位的覆盖面，捕捉大众休闲餐的机会，但短期内对内部管理、营运能力是很大的考验。  预计主品牌2014年会回复到正增长：2013年，主品牌小南国营业额占收入88%，其大陆门店录得同店收入倒退10%。由于今年一季度小南国的同店营业额接近正增长，且政府厉行节约的行动由去年二季度开始冲击餐饮业务，我们预计小南国全年的同店营业额在低基数的支撑下有望恢复到中单位数的增长。  维持买入评级，目标价从1.8港元调低到1.6港元：虽然公务消费带来的中高端餐饮业行业阵痛在所难免，2014年的情况亦不明朗，但我们认为小南国管理团队执行力强，对行业变化的反应迅速，有能力控制负面因素的影响。公司品牌多元化后会有新的增长动力，推动公司基本面走出低谷，2014-2016年业绩将会持续改善，预测每股收益分别是0.02港元，0.078港元和0.131港元。给予公司2015年20倍的市盈率，得出1.6港元目标价，维持买入评级。 小南国（3666. HK） 曙光将现 多品牌引爆新增长 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 公司研究报告 表 1、公司主要财务指标变动 会计年度 2013 2012 同比 变动原因 营业额（百万元） 1,386 1,332 4.02% 主品牌小南国同店销售收入-10% 销售成本（百万元） 459 425 8.06% 毛利（百万元） 927 908 2.14% 其他收益（百万元） 40 46 -12.97% 销售及分销开支（百万元） 830 689 20.43% 加薪幅度较大导致人工成本上升 行政开支（百万元） 113 106 6.60% 经营利润（百万元） 13 158 -91.48% 经营负杠杆到时利润大幅下滑 财务费用（百万元） 8 6 25.24% 税前利润（百万元） 6 152 -99.43% 所得税（百万元） 5 33 -84.68% 净利润（百万元） 1 119 -99.43% 毛利率 66.90% 68.14% -1.24% 促销活动增加，中高端品牌定位微调 经营利润率 0.97% 11.87% -10.90% 净利润率 0.05% 8.90% -8.85% 每股收益（分） 0.07 9.27 -99.24% 资料来源：公司公告、兴证香港 图1、小南国门店数目变化预测 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 上海小南国 33 55 66 71 73 75 大陆 27 47 57 62 港澳 6 8 9 9 慧公馆 3 3 4 4 4 4 南小馆 0 0 2 7 19 31 大陆 0 0 0 4 香港 0 0 2 3 小小南国 3 7 合计 36 58 72 82 99 117 数据来源：公司资料、兴证香港 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 公司研究报告 附表 资产负债表 FY13 FY14E FY15E FY16E 利润表 FY13 FY14E FY15E FY16E 单位：千 单位：千 流动资产 541,857 562,107 643,619 763,366 收入 1,385,911 1,566,000 1,829,000 2,115,750 存货 49,901 56,385 65,855 76,180 销售成本 -458,756 -516,780 -594,425 -687,619 应收贸易收款 16,214 18,321 21,398 24,753 毛利 927,155 1,049,220 1,234,575 1,428,131 预付款项、按金及其他 151,243 170,372 195,970 226,695 其他营运收入 40,006 70,000 80,000 80,000 现金及现金等价物 324,499 317,028 360,396 435,740 销售及分销成本 -829,998 -931,770 -1,042,530 -1,142,505 非流动资产 824,319 955,474 1,102,913 1,272,551 行政开支 -113,005 -125,280 -137,808 -151,589 物业及设备 685,506 803,230 935,894 1,088,280 其他开支 -10,686 -10,000 -7,000 -7,000 无形资产 4,500 4,500 4,500 5,500 融资成本 -7,671 -8,000 -9,000 -9,000 长期租赁按金 54,975 60,473 66,520 73,172 税前利润 5,801 44,170 118,237 198,037 其他 79,338 87,272 95,999 105,599 所得税 -5,130 -10,159 -27,195 -45,549 净利润 671 34,011 91,042 152,489 股息 9,400 - 27,313 45,747 流动负债 530,843 646,255 775,373 929,052 EPS(港币) 0.00 0.03 0.08 0.13 应付账款 84,808 114,642 138,459 168,175 计息银行贷款 203,236 243,883 292,660 351,192 主要财务比率 FY13 FY14E FY15E FY16E 其他应付款项及应计费用 224,285 276,071 315,259 362,136 非流动负债 52,061 58,639 67,429 77,960 成长性(%) 长期应付款项 51,345 57,839 66,529 76,960 营业收入增长率 4.0% 13.0% 16.8% 15.7% 负债合计 582,904 704,894 842,802 1,007,012 税前利润 -96.2% 661.4% 167.7% 67.5% 流动负债 530,843 646,255 775,373 929,052 净利润增长率 -99.4% 4968.7% 167.7% 67.5% 股本 12,047 28,526 33,513 33,513 盈利能力(%) 储备 766,629 622,912 777,551 857,324 毛利率 67% 67% 68% 68% 股东权益合计 783,272 651,438 811,064 890,838 净利率 0% 2% 5% 7% 负债及权益合计 1,366,176 1,356,332 1,653,867 1,897,849 ROE 0% 4% 9% 15% 现金流量表 FY13 FY14E FY15E FY16E 偿债能力(%) 单位：千 资产负债率 42.7% 52.0% 51.0% 53.1% 税前利润 5,801 177,389 223,297 273,350 净现金（负债）比率 15.5% 9.0% 7.5% 8.2% 融资成本 7,671 -25,955 -28,841 -41,209 折旧 110,002 3,547 3,547 3,547 营 运 能 力(次) 应收帐款增加 -10,615 2,107 3,077 3,355 库存周转天数 41.70 42.58 43.01 39.88 预付款项、按金及其他应收款项增加 39,449 19,129 25,598 30,724 应收帐款周转天数 4.49 4.57 4.54 4.21 应付贸易款项（减少）增加 -2,570 -29,834 -23,818 -29,716 其他应付款项及应计费用增加 -35,177 -51,786 -39,188 -46,877 每股资料 长期租赁按金增加 4,585 5,498 6,047 6,652 每股收益(港元） 0.00 0.03 0.08 0.13 长期应付款项增加 12,686 6,494 8,690 10,430 每股净资产 0.53 0.55 0.61 0.70 经营活动产生现金流量 112,002 133,882 244,904 325,558 投资活动产生现金流量 -202,532 -174,000 -214,000 -254,000 估 值 比 率(倍) 融资活动产生现金流量 4,250 32,647 12,464 3,785 PE 2345.0 46.3 17.3 10.3 现金净变动 -86,280 -7,471 43,368 75