FY2024H1业绩前瞻及近况更新报告：控折扣与金价提振，利润率有望超预期

“增持”评级。预计公司2024-2026财年归母净利润分别为84.72/104.07/124.91亿港元，对应EPS分别为0.85/1.04/1.25港元，给予2024财年25倍PE，目标价21.18港元，维持“增持”评级。 受益折扣管控政策，利润率优化可期。根据2022年11月周大福终端折扣管控政策测算，我们预计收紧折扣后克重类黄金毛利率由17%提升至20%，镶嵌类首饰毛利率由40%提升至46%，计件类黄金毛利率由35%提升至39%，驱动门店层面毛利率由22.40%提升至26.01%，显著优化3.6pct。按照FY2023公司直营零售业务收入占比51.5%进行测算，仅考虑直营门店折扣管控，驱动公司整体毛利率优化1.9pct。 零售基因受益金价上行，毛利率向上具备较大弹性。零售及寄售加盟模式占比高，较大程度受益金价上行，利润率向上具备较大弹性。①FY2023周大福零售及寄售加盟批发业务对应集团整体收入占比约81%，零售基因显著；②黄金首饰及产品收入贡献占比近八成，且针对黄金存货保持50-60%的对冲比例政策，可较大程度受益FY2024H1期内金价趋势上行带来的存货增值，利润率向上具备较大弹性；③FY2024H1期末金价急跌，预计黄金借贷未变现损益科目显著收窄，对整体利润端增速表现预计有所提振。 黄金占比向上空间趋缓，金镶钻放量利润弹性可期。黄金品类延续高景气，FY2023H2公司黄金品类销售占比78.2%位于历史高位，预计销售结构占比进一步抬升空间趋缓。2022年7月周大福推出“人生四美”系列，2023年下半年推出“人生四美”2.0系列产品，金镶钻品类享有高毛利率，随着该品类渠道铺货与产品放量，预计非黄镶嵌品类销售占比有望提升，利润率趋势向上提振弹性可期，开启新一轮产品周期。 风险提示：居民消费力疲软，人生四美放量、拓店速度不及预期等。 1.受益折扣管控政策，利润率优化可期 行业消费终端价格内卷，周大福终端加强折扣管控解决乱价困扰。2020年疫情爆发后，黄金珠宝品牌及加盟商纷纷加大克减及折扣活动刺激珠宝消费；周大福通过后台系统对直营及加盟门店终端销售实现强管控。 2022年11月，公司推行终端折扣收缩政策，并全国统一折扣定价，严抓加盟商市场乱价行为，基于严格的规范化管控，解决品牌内部直营门店与加盟商的乱价竞争痛点，进一步维护品牌。 表1:周大福门店折扣政策收紧前后终端售价有所差异 受益终端折扣管控政策，门店层面毛利率显著优化。①2022年11月周大福收紧终端折扣前，克重黄金最大折扣力度按克减30元，计件黄金与镶嵌类首饰最低折扣8.8折；②收紧折扣后，周大福克重黄金最大折扣力度收缩至按克减10-15元，计件黄金与镶嵌类首饰最低折扣9.2-9.5折，同时部分产品标签价有小幅上调。 我们以1g克重黄金产品进行毛利率测算，若不考虑金价因素影响，折扣收紧前后克重黄金产品毛利率对应提升约3pct。 表2：折扣收紧后相关产品毛利率提升（单位：元） 基于上述情况，我们测算预计周大福折扣收紧后，克重类黄金毛利率由17%提升至20%，镶嵌类首饰产品毛利率由40%提升至46%，计件类黄金毛利率由35%提升至39%。根据销售结构占比测算可得，门店层面毛利率由22.40%提升至26.01%，显著优化3.61pct。 表3：周大福折扣收紧后利润端改善效果立竿见影 考虑到FY2023 H2 期内仅2/3时间段受终端折扣管控政策影响，集团整体毛利率提振较为有限；FY2024H1期内六个月均受益折扣管控政策，集团整体毛利率提振幅度值得期待。根据FY2023公司直营零售业务收入占比51.5%进行测算，仅考虑直营门店折扣管控可驱动公司整体毛利率优化1.86pct。 图1：2023财年周大福零售业务收入占比51.5% 图2：周大福加盟门店数量持续扩张 2.零售基因受益金价上行，毛利率向上具备较大弹性 直营及寄售加盟模式收入占比高，存货增值较大程度受益金价上行。①FY2023周大福直营零售业务收入占比51.5%；内地寄售模式加盟门店在零售消费者完成销售交易前保留存货拥有权，待交易完成后确认为批发营业额，对应内地批发收入占比约63%。经测算，FY2023周大福直营零售及寄售加盟批发业务对应集团整体收入占比约81%，零售基因显著； FY2023H2周大福黄金首饰及产品收入贡献占比已达78.2%，受益于FY2024H1期内金价持续上行提振，公司有望显著受益黄金存货增值。 图3：寄售模式贡献内地批发收入占比维持在60-70% 图4：零售与寄售加盟模式合计收入贡献占比约80-90% 图5：2017-2023财年周大福黄金首饰及产品收入占比持续提升 图6：2023/04/01-20223/09/25国内金价稳步上行 黄金存货维持50-60%的对冲比例，毛利率受益金价向上具备较大弹性。 针对黄金存货，周大福保持50-60%的对冲比例政策，可较大程度受益金价趋势上行，毛利率向上具备较大弹性。 图7：期内国内金价波动对周大福经调整毛利率呈显著正相关性 FY2024H1期末金价急跌，预计黄金借贷未变现损益科目显著收窄。黄金借贷合约主要用于对冲，作为经济避险目的以减轻黄金存货价格波动的财务影响。若期内金价上升或下跌，未售出的黄金产品存货以加权平均成本计量，不会按市价进行重估；但对于未偿还的黄金借贷合约，按期末时点金价确认黄金借贷合约未变现损益，可能产生会计报表层面的暂时性浮盈或浮亏，对公司经营业务实际影响有限。 一般而言，期末金价时点值和已对冲黄金存货的平均价格（T-150天平均金价）差额，与黄金借贷未变现损益呈现显著相关性。 图8：黄金借贷未变现损益与期末金价相比存货价格（T-150天平均金价）变动幅度呈显著相关性 截至2023年9月30日伦敦现货黄金金价与T-150天平均金价差额趋近（-3.89%），预计FY2024H1黄金借贷未变现损益绝对值将大幅收窄，预计呈现小幅浮盈，对整体利润端增速表现预计有所提振。 图9：FY2024H1末金价市价与存货价格（T-150天平均金价）接近 3.黄金占比向上空间趋缓，金镶钻放量利润弹性可期 黄金品类工艺创新及储蓄保值属性，驱动行业占比持续提升。外部大环境波动下，黄金品类储蓄保值属性及古法金等新工艺创新带动放量，年轻消费者对黄金的消费需求释放；钻石镶嵌品类由于结婚登记人数下降婚庆需求疲软，对应产品需求受到挤压，钻石镶嵌品类大盘承压，各珠宝品牌镶嵌品类收入贡献占比回落至10%-20%区间，而黄金品类行业销售占比则趋势性抬升至80-90%的历史占比高位水平。 表4：2017-2027E黄金品类保持较快增速 图10：黄金品类在中国珠宝市场中占比提升（亿元）） 图11：周大福珠宝镶嵌、铂金及K金首饰营收占比下降 周大福黄金品类销售占比达历史高位，向上空间趋缓。黄金品类延续高景气，FY2023H2周大福黄金品类销售占比78.2%位于历史高位，销售结构占比向上进一步抬升空间趋缓。2022年7月周大福推出“人生四美”系列，2023H2推出“人生四美”2.0系列产品，随着金镶钻品类渠道铺货与产品放量，非黄镶嵌品类销售占比有望提升，利润率趋势向上弹性可期。 图12：各品牌金镶钻品类推出时间线 参考老铺点钻系列推出市场反馈，展望人生四美系列工艺迭代的下一代产品，我们有理由更乐观。老铺黄金镶嵌类的“老铺点钻”系列于2019年12月推出，根据其招股书数据披露，产品上线当年（2019年）镶嵌类贡献收入占比4.26%，2020-2022年足金镶嵌类产品收入占比分别为38.5%/47.7%/48.6%，呈现快速提升态势；2023年上半年足金镶嵌品类收入占比进一步提升至53.7%，该品类实现130.2%的同比高增，市场反馈积极。 图13：老铺黄金营收及利润稳步增长 图14：老铺黄金足金镶嵌产品占比持续提升 行业品类毛利率梯级分化，金镶钻品类享有高毛利率。黄金珠宝行业各品类毛利率呈阶梯式分布，计件/镶嵌类显著优于克重黄金品类。①黄金品类毛利率：投资性黄金产品1%-6%，普通足金5%-10%，克重古法金10%-23%；②计件/镶嵌类毛利率：计件黄金20-40%，金镶钻（人生四美系列）40%-60%，钻石镶嵌25%-71%。以人生四美系列君子如莲产品进行测算，直营业态毛利率62.58%，加盟业态批发口径收入对应总部毛利率37.64%。假设产品直营与加盟门店铺设比例为1:1，对应公司综合毛利率53.23%，品类享有较高毛利率水平。 表5：产品毛利率呈阶梯式分布 表6：人生四美系列产品享有高毛利率 门店渠道梯级铺货，有望开启新一轮产品周期。2022年7月周大福推出“人生四美”系列产品，首批铺货门店以一二线城市为主，合计约覆盖2100个零售网点，平均售价1.6-2.0万元/件，FY2023累计贡献零售销售额近5亿港元。2023Q3，周大福推出“人生四美”2.0系列新品，SKU覆盖价格带向下延伸拓宽，产品铺货网点覆盖有望逐步提升至4000家门店，预计FY2024有望贡献收入10-12亿港元，对应利润端贡献约2.80-4.56亿港元。 表7：人生四美系列FY2024及成熟期净利润空间弹性大 成熟期对标：传承系列1/4成长空间，有望成为百亿级大单品，利润弹性巨大。“人生四美”首批铺货门店迈过0到1的验证阶段，考虑到人生四美产品线定价偏高端，受众相对传承系列收窄，成熟期对标传承系列销售额的1/4至1/2，保守假设下销售额100亿港元，对应贡献28-38亿港元利润，乐观假设下销售额200亿港元，对应贡献56-76亿港元利润，利润弹性贡献大。 4.投资建议 预测周大福2024-2026财年归母净利润分别为84.72/104.07/124.91亿港元，对应EPS分别为0.85/1.04/1.25港元。周大福作为黄金珠宝行业龙头，门店网络稳步扩张，消费复苏受益线下恢复弹性；同时考虑到折扣控价及金价上行提振利润率，旗下人生四美系列推新及渠道铺货持续推进，销售反馈有望持续放量，开启新一轮产品周期，支撑利润端增速优化，构筑品牌壁垒。 综合考虑黄金珠宝行业可比上市公司2023年平均PE为19.24倍，周大福为黄金珠宝行业龙头，享有更高的品牌估值溢价，给予2024财年25x PE，对应市值为2,118亿港元，对应目标价21.18港元。 表8：黄金珠宝行业可比公司PE估值表（2023.11.21） 5.风险提示 居民消费力疲软影响珠宝消费需求。疫情等因素反复扰动下，居民消费力与消费信心受损，叠加珠宝消费非刚性特征及高端定位，可能对公司业绩产生不利影响。 金镶钻品类放量不及预期。金镶钻工艺具备一定工艺技术壁垒，手工参与度高、依赖老师傅产能，若需求端反馈超预期可能面临产能瓶颈限制。 拓店速度不及预期。若疫情反复，可能扰动同店恢复节奏，致使加盟商积极性受损。