Q3收入增长16%，同比扭亏为盈，内外部均高质量增长，持续推荐

京东物流公告2023年Q3业绩：1）2023年Q3实现收入417亿元，同比增长16%，环比增长1.5%；期间利润4.5亿元，归母利润2.1亿元，同比2022Q3扭亏为盈；调整后实现净利润8.4亿元，环比增长2.1%，调整后净利率2.0%，环比持平。2）2023年Q1-Q3实现收入1194亿元，同比增长27%，期间亏损1亿元，相比去年同期亏损16亿元大幅减亏，调整后实现净利润10亿元，相比去年同期亏损1亿元扭亏为盈。 外部客户收入提升至72%，京东零售政策调整有看点。1）2023年Q3来自外部客户收入298亿元，同比增长19.8%，占比达到71.6%，比重环比增加2.4pct；来自京东集团内部收入118亿元，同比增长8.5%，占比达到28.4%。 2）经测算外部客户一体化供应链收入达到78亿元，同比增长6.6%，客户数量达到54212个，虽同比仍下降13.4%，但环比增长4.1%。报告期内公司加大一体化供应链客户开发力度，已拓展松下中国等优质客户，未来有望向中小客户复制。单客户平均收入提升至14.3万元，同比提升22.7%，主因公司不断加大与客户合作深度所致。其他业务收入达到221亿元，同比增长25.3%。3）来自京东集团的业务收入约118亿元，同比提升8.5%，受京东零售包邮门槛下降、PLUS会员政策调整影响，Q3来自京东集团的收入增速较快。且活动自8月23日开始，预计与双十一电商旺季形成双击、利好公司Q4快递业务量增长。 成本增长与收入基本匹配，毛利率同比改善。2023年Q3实现毛利率7.9%，同比提升0.5pct，期间费用率7.3%，同比下降0.1pct；从成本结构来看，人工成本占收入比重33%，同比上升2pct；外包成本占比35%，同比下降2pct； 租金成本占收入比重7%，同比下降0.7pct；物业及设备折旧成本占收入比重2.4%，同比上升0.2pct；其他营业成本占收入比重13.7%，同比上升0.3pct。 我们认为公司成本尤其是人工成本短期上升部分受德邦合并影响，当前公司与德邦两网融合、深度协同正推进中，降本增效成果预计将在未来显现。 Q1-Q3员工薪酬同比增速分别为26%、25%、24%，已呈现出边际改善。 未来公司将在京东生态、数智化、德邦合作和海外业务等方面实现进一步发展。1）与京东生态正向循环，保障集团零售业务持续增长，成为核心竞争壁垒之一，京东生态体系输出稳定商流支持。2）对外通过数智化一体化供应链物流服务为企业带来降本增效，与时代共成长。3）德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力，推动双方进一步降本增效。4）公司海外布局稳步推进，跨境物流业务增速高、服务壁垒有望铸就。 投资建议：1）盈利预测：我们认为今年物流行业景气度偏弱导致公司Q3收入端增长不及预期，而成本端受收购德邦影响增长较快，结合公司Q1-Q3最新财务数据，我们下调盈利预测，预计23-25年实现归母净利-1.74、9.99及22.80亿（此前为20.19、23.86、29.78亿）。2）投资建议：我们采取分部估值方式：即京东物流收入（剔除德邦）以近一年平均0.50倍PS定价，德邦以持有股权比对应市值定价，合计给予2023年目标市值约840亿港币，对应股价12.73港元，预期目标空间28%，维持“推荐”评级。 风险提示：京东增速低于预期，第三方业务拓展低于预期，人工成本大幅上升。 主要财务指标 图表1京东物流核心数据 图表2京东物流2023年各季度调整后利润（亿元） 图表3京东物流2023年各季度毛利率及费用率