转债行业图谱系列（十六）：养鸡业可转债梳理

固收深度报告20231122 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（十六）：养鸡业可转债梳理 观点 晓鸣转债（123189.SZ）——尚处“幼年期”的“平衡偏债”标的：晓鸣转债的转债价格上市后半个月内小幅下降，随后的一个月内恢复120元以上，并至今稳定于115-123元之间。截至2023年11月17日，晓鸣转债的转股溢价率为49.81%，纯债溢价率为45.45%，为“平衡偏债 型”标的。展望2023年，经销商、商超、电子商务等渠道的建成，产业链规模扩大，疫情后经济的恢复，2023年公司业绩有望逐渐恢复，实现小幅增长。 湘佳转债（127060.SZ）——业绩承压的“偏债”标的：2022年上市以来，湘佳转债的转债价格持续下降，短期回升后下降至低位运行。2022年下半年转债价格波动下降至117元，2023年上半年经历回升后快速下降至106-109元低位。截至2023年11月17日，湘佳转债的转股溢 价率为45.24%，纯债溢价率为30.84%，为“平衡偏债型”标的。考虑黄羽鸡产能端低位徘徊，后续价格具备上行潜力，公司产品毛利率将受益于价格提升，整体业绩可期。 禾丰转债（113647.SH）——向上弹性较好，向下债底保护优良：禾丰转债的转债价格在上市后的一年内先稳步上升，后进入波动期，2023年4月小幅下降至117元，并且维持在此水平附近波动。截至2023年11月17日，禾丰转债的转股溢价率为32.87%，纯债溢价率为15.71%，为 “偏债型”标的。考虑肉禽产销持续扩容，畜禽价格有望迎来好转；饲料业务下游需求分化，肉禽业务积淀深厚拉动禽料增长，2023年下半年有望扭亏为盈。 后市展望：禾丰转债表现或占优 1)从属性来看，禾丰转债>湘佳转债>晓鸣转债。本篇盘点的转债均为“偏债型”，三者的转股溢价率相近，目前转股价值接近下修线，需要正股价格上涨以带动转债价格回升。其中，禾丰转债转股溢价率相对最低，弹性较大，同时债底保护好，在2023年消费复苏的背景下，后续 转债价格有望伴随正股上涨。 2)条款博弈方面，晓鸣转债和湘佳转债处于递延下修期间，禾丰转债2023年3月2日刚刚结束放弃强赎的锁定期。晓鸣转债和湘佳转债长期位于下修线以下，禾丰转债接近下修线。下修方面，我们认为三只转债均倾向于不下修：（1）本片所涉及的三只可转债存续期仍较长，无回售压力（2）行业发展前景乐观：肉禽产销不断扩大；饲料业 务面临不同需求，肉禽业务的稳定需求将促进禽料销量增加。此外，鸡价目前持续稳定在低位，未来价格有望上涨。（3）财务压力小，三家公司的财务费用率均为不高，目前计息周期内的票面利率低。 3)对于景气度排序，我们认为禾丰转债>湘佳转债>晓鸣转债。（1）从业绩表现可以看出，三家公司的营业收入在2023前三季度均实现了增长，且湘佳股份营收与禾丰股份增幅相近；晓鸣股份归母净利润下滑幅度较大（-546.12%）（2）受益于横向多元化、纵向一体化”的布 局策略，禾丰股份主营业务的前景较优。 4)从机构持仓占比来看，禾丰转债≈湘佳转债>晓鸣转债。从持仓变化来看，由于2023年上半年行业震荡，成本上行缩减利润空间，股价下跌，禾丰转债和湘佳转债的机构持仓金额分别下降22.77%和27.73%。晓鸣转债刚刚上市，机构持仓占比仅0.19%，上市初期机构关注度水 平较低。 风险提示：强赎风险、正股波动风险、转股溢价率主动压缩风险。 2023年11月22日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《从结构性货币政策工具的“适时退出”看资金利率（2023年第44期）》 2023-11-20 《转债三季报盘点（三）：TMT板块分析》 2023-11-19 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.养鸡行业基本面梳理5 1.1.养鸡业市场发展5 1.2.养鸡产业链上游——饲料加工&动保行业5 1.3.养鸡产业链中游——肉鸡养殖7 1.4.养鸡产业链下游——屠宰加工行业和肉制品10 2.养鸡业可转债盘点12 2.1.晓鸣转债（123189.SZ）——尚处“幼年期”的“平衡偏债”标的13 2.2.湘佳转债（127060.SZ）——业绩承压的“偏债”标的19 2.3.禾丰转债（113647.SH）——向上弹性较好，向下债底保护优良26 3.后市展望：禾丰转债表现或占优32 4.风险提示33 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：养鸡业产业链一览5 图2：2015-2023年鸡饲料与蛋鸡饲料价格（元/公斤）6 图3：2016-2021年中国兽药行业规模（亿元，%）7 图4：2016-2021年全球兽药行业规模（亿美元，%）7 图5：全国祖代在产黄羽肉种鸡平均存栏（万套，%）7 图6：全国父母代在产黄羽肉种鸡平均存栏（万套，%）7 图7：2005-2022年全国祖代白羽肉种鸡更新数量（万套，%）8 图8：2015-2022年白羽肉鸡父母代存栏水平（万套，%）8 图9：养鸡行业前10家营业收入（亿元）9 图10：各规模肉鸡饲养规模场(户)数占比(%)9 图11：肉鸡饲养规模场(户)数(百万)10 图12：我国肉鸡养殖大小规模出栏户数占比（%）10 图13：2016-2022年全球鸡肉消费量及供应量（千吨）11 图14：2013-2021年全国肉类消费占比（%）11 图15：毛鸡屠宰利润（元/羽）12 图16：养鸡业存量转债标的转债价格与转股溢价率一览13 图17：养鸡业存量转债标的价格同中证转债指数比较（元）13 图18：晓鸣转债价格绝对拆分（元）16 图19：晓鸣转债价格贡献率拆分16 图20：晓鸣转债转换价值-转股溢价率轨迹图17 图21：晓鸣转债转股溢价率（%）17 图22：晓鸣转债转换价值（元）17 图23：晓鸣转债价格同中证转债指数比较18 图24：晓鸣转债转换价值同沪深300比较18 图25：营业收入及其同比（亿元，%）18 图26：归母净利润及其同比（亿元，%）18 图27：主营业务营收占比（%）19 图28：主营业务毛利率（%）19 图29：晓鸣股份�年PE（TTM）Band19 图30：晓鸣股份�年PE走势（倍）19 图31：湘佳转债价格绝对拆分（元）22 图32：湘佳转债价格贡献率拆分22 图33：湘佳转债转换价值-转股溢价率轨迹图23 图34：湘佳转债转股溢价率（%）23 图35：湘佳转债转换价值（元）23 图36：湘佳转债价格同中证转债指数比较24 图37：湘佳转债转换价值同沪深300比较24 图38：营业收入及其同比（亿元，%）25 图39：归母净利润及其同比（亿元，%）25 图40：主营业务营收占比（%）25 图41：主营业务毛利率（%）25 图42：湘佳股份�年PE（TTM）Band25 3/34 东吴证券研究所 图43：湘佳股份�年PE走势（倍）25 图44：禾丰转债价格绝对拆分（元）28 图45：禾丰转债价格贡献率拆分28 图46：禾丰转债转换价值-转股溢价率轨迹图29 图47：禾丰转债转股溢价率（%）29 图48：禾丰转债转换价值（元）29 图49：禾丰转债价格同中证转债指数比较30 图50：禾丰转债转换价值同沪深300比较30 图51：营业收入及其同比（亿元，%）31 图52：归母净利润及其同比（亿元，%）31 图53：主营业务营收占比（%）31 图54：主营业务毛利率（%）31 图55：禾丰股份�年PE（TTM）Band31 图56：禾丰股份�年PE走势（倍）31 表1：养鸡业存量转债标的基本信息12 表2：晓鸣转债基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）18 表3：晓鸣转债不下修公告关键信息一览18 表4：湘佳转债基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）24 表5：湘佳转债不下修公告关键信息一览24 表6：禾丰转债基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）30 表7：禾丰转债不提前赎回公告关键信息一览30 表8：养鸡行业存量转债标的正股2022A-2023Q1-3营业收入、归母净利润表现及同比变动 （单位：亿元、%）33 表9：行业存量转债标的正股2022A-2023Q3销售净利率、销售毛利率表现及同比变动33 表10：养鸡行业存量转债标的信息33 4/34 东吴证券研究所 1.养鸡行业基本面梳理 1.1.养鸡业市场发展 从肉鸡养殖产业链来看，上游饲料与动物保健行业提供高质量饲料和健康保健产品，关注食物质量和动物健康。中游肉鸡养殖行业负责肉鸡的养殖和管理，提供肉鸡和鸡蛋等产品，销售给下游屠宰加工行业。下游屠宰加工行业和肉制品行业则处理、包装和加工肉鸡，制备成各种食品。最终产品在终端消费市场，包括零售、餐饮、酒店等渠道销售给消费者。 图1：养鸡业产业链一览 数据来源：东吴证券研究所 1.2.养鸡产业链上游——饲料加工&动保行业 上游的鸡饲料加工主要分为肉鸡饲料和蛋鸡饲料。肉鸡饲料的配方通常富含蛋白质和能量，以促进快速生长和体重增加，蛋白质水平相对较高，以支持鸡肉的生产。蛋鸡饲料的配方侧重于提供足够的蛋白质、维生素和矿物质，以支持蛋的产量和质量，蛋鸡饲料中通常包含适量的钙来促进蛋壳的形成。整体上看，由于二者都依赖相似的饲料原料，如玉米、大豆、麦麸等，因此价格波动会在这些共同原料的市场价格上产生共鸣。肉鸡饲料和蛋鸡饲料的价格波动趋势大致相同，从2015年开始逐渐上升，经历了几次 波峰和波谷，尤其在2020年底到2021年初急剧上升。肉鸡饲料价格普遍较高，而蛋鸡饲料价格相对较低。 5/34 图2：2015-2023年鸡饲料与蛋鸡饲料价格（元/公斤） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 鸡饲料蛋鸡饲料 数据来源：Winds，东吴证券研究所 动物保健品也称兽药，是指专门用于防治动物疾病和保证动物健康的产品。我国动物保健品分为兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药。其中兽用生物制品分为猪用生物制品和禽用生物制品等品类；兽用化学药品中抗微生物药物占大部分；中兽药则分为促生长类、抗菌类以及驱虫类药品。 中国兽药市场规模在过去几年呈现了明显的增长趋势。相较而言，全球兽药市场规模也经历了扩容，2016年至2021年，CAGR为5.01%，增速稍慢于中国。从2016年到2021年，中国兽药市场规模从472.29亿元增加到了686.18亿元，CAGR增速为7.76%。由于新冠疫情的影响，2020年兽药市场规模增长23.22%，在疫情期间，对动物健康和食品安全的担忧增加，这导致了对兽药的更多需求。随着中国人口的增长和对高品质动物蛋白的需求不断增加，畜牧业规模扩大，需要更多的兽药来确保动物的健康和生产效益。此外，人们对食品安全和动物健康的关注也推动了兽药市场的增长。在动植物疾病爆发和疫情爆发的情况下，使用兽药来控制和预防疾病对维护动植物健康和食品安全至关重要。 6/34 东吴证券研究所 图3：2016-2021年中国兽药行业规模（亿元，%）图4：2016-2021年全球兽药行业规模（亿美元，%） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 201620172018201920202021 中国兽药市场规模YOY（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201620172018201920202021 国外（不含中国）兽药市场规模 YOY（右轴） 15% 10% 5% 0% -5% 数据来源：中国兽药协会，东吴证券研究所数据来源：中国兽药协会，东吴证券研究所 1.3.养鸡产业链中游——肉鸡养殖 我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817杂交肉鸡、淘汰蛋鸡。我国肉鸡生产主要由白羽肉