转债行业图谱系列（六）：地产链之家居行业可转债梳理（上）

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20230428 转债行业图谱系列（六）—地产链之家居行业可转债梳理（上） 2023年04月28日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《政府杠杆率将如何变化？—杠杆观察系列二》 2023-04-27 《立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少?》 2023-04-27 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 未来转债—未来可期的债性标的：未来转债转换价值总体呈下降趋势，和正股价格走势一致，转债价格的上扬一直由转股溢价率的被动抬升引导。截至2023年4月21日，未来转债的转股溢价率为 87.71%，纯债溢价率为 6.43%，为“偏债性”标的。展望2023年，公司的两大主营业务将得益于地产链的修复，但目前未来转债的转股溢价率较高，跟随正股上涨的弹性较弱，仍需等待其后续调整。 ◼ 好客转债—静待溢价率调整的偏债标的：好客转债价格总体平稳，转股溢价率提供了良好的保护作用。截至2023年4月21日，好客转债的转股溢价率为 64.31%，纯债溢价率为 6.90%，为“偏债性”标的。目前好客转债下修 “锁定期”已过，我们判断若再次触发下修，发行人或积极行使权利：（1）距回售起始日仅余3.5月，面临一定回售端压力；（2）今年以来地产温和修复，公司基本面向好，正股有望延续增长，因此当前或是回售期前宝贵的下修促赎窗口。展望2023年，考虑消费复苏以及公司业务的稳步推进、产品矩阵的不断丰富，正股价格存在进一步向上的弹性，伴随转股溢价率被动压缩，转债有望重回弹性区间。 ◼ 乐歌转债—增长前景较为确定的高溢价率标的：乐歌转债的价格上市初期降幅较大，进入转股期后平稳。截至2023年4月21日，乐歌转债的转股溢价率为 212.29%，纯债溢价率为 212.29%，为“偏债性”标的。公司作为国内人体工学龙头，将受益于行业广阔的渗透空间，叠加海外仓成为第二增长曲线，业绩增长前景较为确定，但转股溢价率过高，正股股价走高会被大量消耗，难以带来转债价格的相应提升。 ◼ 江山转债—木门龙头地位标的：江山转债的价格总体波动幅度较小。截至2023年4月21日，江山转债的转股溢价率为 52.22%，纯债溢价率为 22.88%，为“偏债性”标的。展望2023年，伴随保交楼推进，公司工程直营渠道预计稳健修复，工程代理及经销渠道有望延续增长趋势，市占率有望进一步提升，正股价格存在向上弹性，转债价格有望跟随上升。 ◼ 后市展望：好客转债和江山转债表现或占优。从属性来看，本篇盘点转债均为“偏债型”。好客、江山转债目前的转股溢价率分别为64.31%和52.22%，可以静候后续调整；未来和乐歌转债转股溢价率过高，正股走高难以带来转债价格的相应提升。条款博弈方面，各转债短期内暂无强赎风险，条款博弈主要围绕下修展开。目前，未来、好客、江山转债均处于递延下修期间，其中好客转债锁定期将结束，我们认为届时发行人或将积极行使下修权利，其余标的下修风险有限。一方面，其余标的存续期仍较长，发行人通过下修促转股的意愿较低；另一方面，三家公司的财务费用率均较低，转债存续造成的财务压力可控。对于景气度排序，我们认为江山转债>好客转债，这与两家公司2022Q1-3的营业收入和归母净利润同比及主营业务的前景相关。江山欧派作为木门龙头，优势的工程直营渠道能够受益于保交楼推进，工程代理和经销渠道预计增长强劲，市占率有望进一步提升；好莱客通过品牌矩阵挖掘存量房局改、旧改需求，往高定和下沉市场寻求增量，疫情扰动因素消退后，经销商渠道能够加速覆盖、提升单店收入。从机构持仓占比来看，好客转债≈未来转债≈江山转债>乐歌转债。目前好客转债和江山转债均在下修线附近，若后续由于经济及地产链复苏明显而持续上行至强赎线，考虑到机构投资者的利益，强赎风险可控。 ◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 32 内容目录 1. 家居行业基本面梳理.......................................................................................................................... 5 2. 家居行业可转债盘点（上） .............................................................................................................. 9 2.1. 未来转债（128063.SZ）——未来可期的债性标的 ............................................................... 11 2.2. 好客转债（113542.SH）——静待溢价率调整的偏债标的 .................................................. 16 2.3. 乐歌转债（123072.SZ）——增长前景较为确定的高溢价率标的 ....................................... 21 2.4. 江山转债（113625.SH）——木门龙头地位的α属性标的................................................... 26 3. 后市展望：好客转债、江山转债表现或占优 ................................................................................. 30 4. 风险提示 ........................................................................................................................................... 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 32 图表目录 图1： 我国家具类零售额及其同比增速（亿元，%） ........................................................................ 5 图2： 我国家具及其零件出口金额及其同比增速（亿美元，%） ..................................................... 6 图3： 我国家居行业与地产销售呈现强正相关（%） ........................................................................ 7 图4： 家居产业链可转债图谱 .............................................................................................................. 8 图5： 本篇盘点地产链转债转换平价同房地产指数比较（元） ...................................................... 10 图6： 本篇盘点地产链转债价格同中证转债指数比较（元） .......................................................... 10 图7： 未来转债转债价格绝对拆分（元） ......................................................................................... 12 图8： 未来转债转债价格贡献率拆分 ................................................................................................. 12 图9： 未来转债转换价值-转股溢价率轨迹图 .................................................................................... 13 图10： 未来转债转股溢价率（%） ................................................................................................... 13 图11： 未来转债转换价值（元）....................................................................................................... 13 图12： 未来转债价格同中证转债指数比较 ....................................................................................... 13 图13： 未来转债转换价值同沪深300比较 ....................................................................................... 13 图14： 营业收入及其同比（亿元，%） ........................................................................................... 14 图15： 归母净利润及其同比（亿元，%） ........................................................................................ 14 图16： 主营业务营业收入占比 .......................................................................................................... 15 图17： 主营业务毛利率（ %） .......................................................................................................... 15 图18： 德尔未来五年PE(TTM) Band ................................................................................................ 15 图19： 好客转债转债价格绝对拆分（元） ....................................................................................... 17 图20： 好客转债转债价格贡献率拆分 ............................................................................................... 17 图21：