转债行业图谱系列（四）：地产链之家电行业可转债梳理（下）
证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20230330 转债行业图谱系列（四）—地产链之家电行业可转债梳理（下） 2023年03月30日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《地方债务空间还有几何？》 2023-03-29 《山路转债：路桥施工行业区域龙头企业》 2023-03-29 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 科沃转债—转股溢价率待消化的“债性”标的：科沃转债的价格自上市以来一路下滑，转换价值下跌幅度更大，转债的“债底”保护特征凸显，转股溢价率和转换价值的轨迹存在“凸性”特征。截至2023年3月17日，科沃转债的转股溢价率为142.36%，纯债溢价率为15.35%，为“偏债性”标的。考虑到科沃转债存续期较长，尚没有迫切的下修促赎意愿，过高的转股溢价率仍然需要正股的持续上涨来压缩消化，转债跟随正股上涨的空间较小。展望2023年，公司存在三大亮点：一是应用场景的拓展；二是线上线下渠道的扩张；三是消费和房地产市场的回暖，有望令整体小家电市场的行业β回升。 ◼ 火星转债—兼具“抗跌性”和“跟涨性”的标的：火星转债的价格相对平稳，但就其与市场基准的比较而言，存在明显的强弱切换点，主要是由于地产链修复所带来的业绩预期的变化。截至2023年3月17日，火星转债的转股溢价率为46.53%，纯债溢价率为44.84%，为“股债平衡性”标的，兼具“抗跌性”和“跟涨性”。展望2023年，公司将在渠道和产品两方面继续发力。渠道方面，公司布局家装、工程、下沉和KA多渠道。产品方面，公司于2022年开启了水洗产品的第二成长曲线。 ◼ 小熊转债—精品化改革效果初显的次新标的：小熊转债的价格自上市以来震荡上行，可划分为公司α和行业β驱动的两个阶段。截至2023年3月17日，小熊转债的转股溢价率为16.42%，纯债溢价率为58.46%，为“偏股性”标的。小熊转债的价格与正股的关联度较大，同时转债自身条款博弈和机构持仓带来的风险有限。展望2023年，公司存在三大亮点：一是精简SKU，从而节省管理成本和提高利润率；二是海外业务收入有望触底回升；三是公司积极布局母婴和个人护理等蓝海赛道。 ◼ 莱克转债—第二成长曲线待验证的弹性标的：莱克转债上市时间较短，转债价格经历了“跌—涨—平”的过程，与中证转债指数的走势基本一致。截至2023年3月17日，莱克转债的转股溢价率为45.81%，纯债溢价率为32.29%，为“股债平衡型”标的。公司存在两大大亮点：一是在品牌和渠道布局上的多元化及匹配性；二是公司在加快自主品牌体系构建的同时，积极开拓新能源汽车零部件的第二增长曲线。 ◼ 后市展望：从属性来看，科沃转债为“偏债型”，火星转债和莱克转债为“股债平衡型”，小熊转债为“偏股型”。因此科沃转债的上涨前提是过高的转股溢价率先被消化，转债相较于正股的性价比不高，而火星、小熊和莱克转债均有望受益于正股的上涨，小熊转债的弹性最大。条款博弈方面，目前仅有科沃转债发布了不下修转股价格的公告，其余转债不存在递延下修或强赎期，但我们认为整体而言由条款带来的风险和机会均有限。一方面，转债存续期均较长，通过下修或强赎促转股的意愿较低，有序转股是更加合意的方式；另一方面，四家公司的财务费用率均为负值，同时在目前计息周期内的票面利率低，付息压力可控。对于除科沃斯之外三家公司的景气度排序，莱克转债>小熊转债≈火星转债，与三家公司2022年的营业收入和归母净利润同比相符，也和三家公司的战略规划有关。莱克电气通过原有业务优势和收购方法积极开拓新能源汽车零部件业务的生产和销售两端，小熊电器通过精简SKU加强管理效率，火星人在集成灶的传统业务优势外，拓展水洗产品。从机构持仓占比来看，科沃转债>火星转债>小熊转债≈莱克转债，我们较为推荐三只转债的机构持仓占比均较低。一方面，由于机构持仓较少，机构行为给转债价格带来的波动会比较可控；另一方面，随着原有大股东将配售的转债逐步减持，将给转债带来可观的增量资金和需求。 ◼ 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 28 内容目录 1. 地产下游转债盘点：科沃、火星、小熊、莱克转债 ...................................................................... 5 1.1. 科沃转债（113633.SH）——转股溢价率待消化的“债性”标的 ........................................... 8 1.2. 火星转债（123154.SZ）——兼具“抗跌性”和“跟涨性”的标的 .......................................... 13 1.3. 小熊转债（127069.SZ）——精品化改革效果初显的次新标的 ......................................... 18 1.4. 莱克转债（113659.SH）——第二成长曲线待验证的弹性标的 ......................................... 22 2. 后市展望：莱克转债和小熊转债表现或占优 ................................................................................ 26 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 28 图表目录 图1： 本篇盘点转债转换平价同地产指数比较（元）....................................................................... 7 图2： 本篇盘点转债转债价格同中证转债指数比较（元）............................................................... 7 图3： 科沃转债转债价格绝对拆分（元）........................................................................................... 9 图4： 科沃转债转债价格贡献率拆分................................................................................................... 9 图5： 科沃转债转换价值-转股溢价率轨迹图 ................................................................................... 10 图6： 科沃转债转股溢价率（%） ..................................................................................................... 10 图7： 科沃转债转换价值（元）......................................................................................................... 10 图8： 科沃转债价格同中证转债指数比较......................................................................................... 10 图9： 科沃转债转换价值同沪深300比较......................................................................................... 10 图10： 科沃斯营业收入及其同比（单位：亿元、%） ................................................................... 11 图11： 科沃斯归母净利润及其同比（单位：亿元、%） ............................................................... 11 图12： 科沃斯主营业务营业收入占比（单位：%） ....................................................................... 12 图13： 科沃斯主营业务毛利率（单位：%） ................................................................................... 12 图14： 火星转债价格绝对拆分（元）............................................................................................... 14 图15： 火星转债价格贡献率拆分....................................................................................................... 14 图16： 火星转换价值-转股溢价率轨迹图 ......................................................................................... 15 图17： 火星转债转股溢价率（%） ................................................................................................... 15 图18： 火星转债转换价值（元）....................................................................................................... 15 图19： 火星价格同中证转债指数比较............................................................................................... 15 图20： 火星转换价值同沪深300比较............................................................................................... 15 图21： 火星人营业收入及其同比（单位：亿元、%） ................................................................... 16 图22： 火星人归母净利润及其同比（单位：亿元、%） .
