更新：炼厂东移接力抢运，订单不改供给刚性
被低估的油运弹性标的，增持。2023年成品油运产能利用率维持较高水平，行业持续盈利。预计未来数年炼厂东移与贸易重构，新船订单不改供给刚性，景气上升与持续将超预期。考虑运价低于先前假设，下调2023年净利预测至16.1（原19）亿元，维持2024-25年23.6/25.2亿元。公司具有盈利与估值双重空间，维持目标价7.37元。 Q3业绩随运价环比回落，基本符合预期。公司2023年前三季度归母净利12亿元人民币，同比增长26%。前三季度业绩对应MRTCE行业均值(收入确认滞后约半个月)分别为3.1/2.9/2.3万美元/天，其中Q3去库缓慢与炼厂检修致运价略降，仍维持盈利区间。公司Q3归母净利3.6亿元人民币，环比Q2随运价回落17%，船队规模增长、降速节油、以及公司精细化管理对冲部分运价影响，业绩基本符合预期。 成品油运需求动能由短变长，小规模订单不改供给刚性。2022年战争恐慌与抢运囤油，主导创历史记录运价飙升。2023年短期因素消失而景气超预期持续，疫后复苏与炼厂东移接力保障产能利用率维持较高水平。预计未来数年成品油消费仍将具有韧性，且跨区域贸易将随炼厂东移而持续增长。若对俄制裁执行加强，贸易重构将进一步拉长航距。小规模新船订单不改未来数年供给刚性，市场或过于担忧。 公司盈利弹性充足，经营能力备受认可。公司是A股唯一成品油运标的，盈利弹性充足。估算MR TCE每升1万美元，将增加净利超6亿元人民币。实业界对未来成品油运景气上行与持续预期乐观，公司积极探索轻资产运营模式，经营能力备受业界认可。 风险提示。经济波动、地缘形势、制裁与环保措施执行不及预期等。 图1：招商南油是A股唯一成品油运企业 图2：招商南油以成品油运输为主，盈利弹性充足 图3：招商南油盈利中枢过去一年显著提升，已处历史高位 图4：MRTCE：中枢上升波动增大，2023持续维持盈利区间 图5：欧洲成品油进口量：2023年展现韧性，近期略增，带动大西洋区域运价上行 图6：欧洲成品油进口结构：过去两年，跨区域贸易持续增加，平均航距显著拉长，仍具贸易重构期权 图7：MR在手订单：未来两年每年新交付现有规模的3%，实业界认为订单压力有限，资本市场或过于担忧 图8：MR船龄结构：老龄化严重，未来两年内20岁以上老船占比将达20%