炼厂东移加快，供需差加大运价可期

投资要点 事件：招商南油]公布2023年半年报。截至2023年6月30日，公司拥有及控制运力67艘，共计249万载重吨。国际成品油运价高位运行，公司外贸业务收入明显增加，同时国内炼厂开工率同比增加，公司原油船队抓住市场机遇，提质增效。2023年公司上半年实现营业收入31.6亿元，同比增长23.8%；实现归属于上市公司股东的净利润8.4亿元，同比增长94.4%。 俄乌冲突变化叠加炼厂东移，成品油海运贸易需求稳步增长。欧洲炼油行业持续调整转型，传统炼油能力不断萎缩，北美地区炼油能力也开始缩减，而亚太和中东地区炼油能力呈持续增长世界炼油行业的重心加快东移。炼能增量部分依旧在苏伊士以东地区，特别是中东、东北亚和印度。2023年上半年，亚太地区炼油能力为3650万桶，仍继续保持领先地位；中东地区炼能占比升至10.9%，欧洲占比已降至20.7%。炼化供需的错位，增加航运需求。 订单量仍为历史较低水平，同时环保政策下老旧船有望加快出清。2023年上半年MR成品油轮订单数量为39艘，订单量仍为历史较低水平，全球MR成品油轮增速放缓。而EEXI、CII等环保法规、高油价促使船东低速航行，进一步降低有效运力供应，预计将减少4.3%。 公司灵活调度船位，充分发挥内外贸兼营的优势，抢抓市场高收益货源。公司船舶不仅具有国内原油、成品油、化工品和气体运输资质，且五星旗船舶还具有内外贸兼营的资质。一方面可利用自身优势更好的调节船队运营，平衡内外贸货源的不均衡，减少船舶等待时间，提高船舶运行效率，从而提高船舶收益； 另一方面通过内外贸兼营，有效防范单边市场运作风险，提高自身市场竞争力。 盈利预测与投资建议：中长期炼厂东移趋势不变，而油轮运力供给放缓，供需增速差加大将带来运价中枢上移，预计招商南油2023/24/25年归母净利润分别为21.7、25.2、26.5亿元，每股收益分别为0.45、0.52、0.55元。考虑可比公司情况以及行业景气度，我们给予公司24年10倍PE，目标价为5.2元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到招商南油实际运营的油轮载重、运输航线不同，预测2023/24/25年外贸成品油TCE分别为36000、39000、40000美元/天，同比+5.6%、+8.3%、+2.6%； 假设2：假设公司2023/24/25年每年的船舶运营天数为350天； 假设3：假设公司2023/24/25年每年的外贸船舶分别为30/31/31艘。 表1：分业务收入及毛利率 调整招商南油的营业收入分别为71.6、76.7、79. 4亿元，归母净利润分别为21.7、25.2、26.5亿元，每股收益分别为0.45、0.52、0.55元，对应PE分别为7、6、6倍。 相对估值 鉴于公司从事内外贸石油运输业务以及化学品运输业务，选取招商轮船、中远海能作为对标，招商轮船、中远海能24年PE平均为8倍。考虑到中长期炼厂东移趋势不变，而油轮运力供给放缓，供需增速差加大将带来运价中枢上移，我们给予公司24年10倍PE，目标价为5.2元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值