大宗商品策略周报：商品整体偏空对待，金价具备较强支撑

——大宗商品策略周报20231022 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及投资机会：整体仍偏空对待，金价支撑较强 ◼整体看，尽管近期国内经济指标复苏延续，但是无论有色还是黑色乃至国内原油价格均以承压为主，带动化工品价格承压。主要原因在于国内汇率目标变化。在去年6月后，国内汇率目标由盯住美元转为盯住其他一揽子货币，实现货币政策以我为主，使得汇率预期不确定下，海外主要定价原材料（原油、铜及其他有色、铁矿等）价格大幅度抬升，造成了股债商品背离，以及国内定价商品价格相对海外定价商品承压的状态。但是近期随着国内目标变化，以及经济企稳预期，前期交易上涨商品反而出现回归，我们预计这种情况将持续，此时有色和黑色原材料价格均将继续承压。 ◼而具体到国内方面，目前专项债发放不及预期，主要来自于政策及落地。以及施工的滞后性，这将助长对于国内商品的价格压力。但随着国内经济政策的不断加强，政府债券发放扩张，消费和地产政策拉动经济企稳，我们关注金九银十价格低点后带来的明年多头交易机会，简而言之，就是“短空长多”的逻辑。 ◼此外地缘端成为我们新的关注项，我们分析认为，巴以冲突无论程度和持续性都将超预期，此时对贵金属和原油带来长期溢价，将使得波动性抬升。 ◼有色方面，由于基本面的不同，走势略有分化。对于铜，虽然供应仍然维持高位，但是近期铜价下跌后，需求呈现出一定韧性。留意巴以冲突的动向，海外宏观对于铜仍然偏承压，短期内铜价偏区间震荡。对于铝，周内铝锭库存下降主因到货量下降，叠加进口窗口接近关闭，在低库存的背景下，铝价下方空间有限。目前供给已经接近天花板，同时，国内的需求仍处于预期向好的阶段，因此对于铝价仍有上涨预期。对于锌，短期来看，锌绝对库存偏低仍对价格有所支撑，但由于供强弱需，预计库存将持续累积，低库存对锌价支撑将会减弱。中长期来看，海外宏观偏空，供给高位背景之下锌价中长期走势偏承压。 商品逻辑及投资机会：整体仍偏空对待，金价支撑较强 ◼煤炭方面，下行拐点或已出现。电力需求进入淡季，非电需求放量有限，而煤炭生产仍处于高位，国内煤价弱势下行，港口库存小幅回升，进口煤相比国内煤价格优势走弱、叠加传统淡季需求减少推动煤炭进口高位回落，预计煤价和煤炭进口短期内均将稳弱运行。 ◼黑色基本面仍将承压，需求进入验证期。美国经济韧性较强，美联储偏鹰表态，美债收益率和美元指数偏强，大宗商品整体承压。产业方面，五大材需求节后回补，弱于历史同期水平。铁水产量下降1万吨，五大材产量回落，负反馈压力增加。煤炭重提保供，供给缓慢恢复。钢材库存累积，炉料库存处于低位，短期矛盾累积，预计黑色维持偏震荡偏弱表现。 ◼贵金属方面，对于风险的规避支撑贵金属价格，近期持续增加的不确定性，我们认为将对贵金属价格形成正反馈，即使本周新公布美国工业生产指数反弹，未来进一步收紧预期增强，对贵金属价格负向作用也有限。在风险常态下，贵金属价格易涨难跌，年底前甚至就有创新高可能。 ◼农产品方面，豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低，基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 板块投资机会：整体仍偏空对待，金价支撑较强 巴以冲突：埃及“开罗和平峰会”分歧明显，冲突仍有扩大可能 ◼旨在论如何解决巴以新一轮冲突升级问题的“开罗和平峰会”因参与方分歧明显，未能达成联合声明，冲突仍有进一步扩大可能。在由埃及发起的“开罗和平峰会”上阿拉伯国家和西方国家在是否谴责哈马斯的问题上出现分歧。其中，西方代表要求“明确谴责哈马斯应对局势升级负责”，但阿拉伯领导人拒绝这一要求。此外，以色列部队正在为地面进攻加沙地带做准备，以军参谋长周末表示以军近期将发起摧毁哈马斯的行动，冲突仍有进一步扩大可能。 ◼本次巴以冲突的三个超预期： 1、哈马斯造成的以色列人员伤亡超预期：由于哈马斯提前两年之久筹划，本轮袭击造成以色列超过1300人死亡，3200人受伤，伤亡人数是历次巴以冲突以方之最。 2、以色列报复力度超预期：以色列未提前重视埃及等国情报，导致本国公民伤亡人数过大，报复的目标也变成了彻底消灭哈马斯组织，甚至不惜将加沙北部110万居民驱赶至南部。 3、其他阿拉伯国家的反映超预期：由于以色列驱赶加沙地区居民的做法可能引发人道主义危机，包括埃及、伊朗在内的多个阿拉伯国家以及国际社会均表示反对。 冲突目前可能的影响：持续时长可能会超预期，对原油、贵金属的影响将持续。 1、冲突可能打断以色列与阿拉伯世界关系正常化进程： ⚫本次冲突的爆发可能就是为了破坏上述进程，可能导致未来沙特石油增产重新充满不确定性。 2、冲突扩大可能导致美国对伊朗等国制裁扩大： ⚫如果冲突扩大，导致伊朗等国直接入场提供武器支持，美国对伊朗石油等制裁可能扩大。 资料来源：网络公开资料中信期货研究所 海外总览：11月暂停加息预期强化，美国零售工业数据超预期 ◼静默期前本周多名美联储官员发言，表示收益率飙升可能会抵消央行再次加息的需要。鲍威尔暗示美联储将暂停加息。主要内容如下：1）只要通胀继续取得进展，长期国债收益率的上涨可能会使得央行暂停加息。——当被问及近期借贷成本的上涨是否可以替代美联储进一步加息时，鲍威尔补充道，“在一定程度上是可以的。”2）强劲的经济活动似的美联储仍然很难宣布结束加息。鲍威尔表示，美联储将继续关注经济增长未充分放缓或劳动力市场依然紧张的证据，这两者“都可能导致货币政策进一步收紧”。3）近期通胀和就业市场的明显降温提高了12月及以后再次加息的门槛。过去一年，美联储最关心的薪资增速似乎正在放缓，接近于美联储目标一致的水平。费城联储主席哈克表示，果断而耐心的政策姿态将帮助美国经济软着陆；当前美联储已经到了可以持稳利率水平的节点。达拉斯联储主席洛根表示，债券收益率持续上升或减轻加息的需求，希望实现更紧缩的金融条件，这将放缓经济增长。 ◼美国褐皮书显示，自9月初以来，大多数地区的经济活动几乎没有变化——经济“温和”增长，就业及通胀放缓。同时，褐皮书预计短期内经济增长将维稳或略有放缓，通胀将继续缓和。就业方面，就业市场的紧张情况继续得到缓解。薪资方面，大多数地区的薪资增速保持在适度到温和区间（modesttomoderate）。价格方面，价格整体继续以适度的（modest）速度增长。 ◼美国9月零售销售数据超预期，强化联储年内加息预期。美国9月零售销售环比0.7%（前值0.8%，预期0.3%），除汽车和汽油的零售销售环比0.6%（前值0.3%，预期0.1%），整体远超预期。细分来看，13个零售细分项中，有9个细分项环比继续增长。其中，杂货商品零售、非商店零售、机动车及零部件零售领涨，环比涨幅分别为3%、1.1%和1%。电子产品、服装及配饰商店零售领跌，跌幅均为-0.8%。就业市场的强劲是消费者仍有资金继续消费的重要原因。虽然薪资增长目前已处于缓慢降温的区间，但近期反复的就业数据，较低的失业率均表明就业市场仍然强劲。除此之外，居民超额储蓄也在支撑美国消费，新冠大流行期间累积的居民超额储蓄预计也将至少持续到2024年一季度。由于核心零售销售数据与美国GDP中消费者支出部分密切相关，再加上9月超预期的工业产出，这或预示着美国三季度经济增长继续保持韧性。 海外总览：11月暂停加息预期强化，美国零售工业数据超预期 ◼美国9月全部工业部门生产指数环比上升0.3%（前值0%，预期0%）。其中，美国9月制造业生产指数超预期上升0.4%。全部工业产能利用率上升0.2个百分点至79.7%，制造业产能利用率上升0.1个百分点至77.8%。采矿业工业生产环比上升0.4%，公用事业环比下降0.3%。工业生产细分当中，木制品、纺织品及耐用品改善幅度最为明显。 ◼美国9月成屋销售延续低迷态势。美国9月成屋销售环比下降2%（前值-0.7%，预期-3.7%）。成屋销售总数年化降至396万户（前值404万，预期389万），成屋销售创下2010年以来新低。9月成屋销售同比下降约19%。库存方面，美国9月成屋库存113万套，环比+2.7%，但按当前月度销售速度计算，仅相当于3.4个月的供应量，依然远低于成屋供需健康平衡应达到5-7个月的供应量，处于历史较低水平。价格方面，9月房价达到39.43万美元，同比+2.8%，创下历史同期最高房价。9月成屋平均待售时间为21天，高于8月的20天和去年同期的19天。综合来看，高利率所引起的成屋库存不足以及住房负担能力减弱依然是抑制成屋销售的主要原因，这从房价仍在走高可以得到验证。并且，9月首次购房者占比仅为27%，为历史最低水平（历史平均水平约为40%左右），进一步表明了高利率正在削弱居民对于住房的负担能力。 ◼成屋供给的严重短缺推动新屋建筑需求，9月新屋开工出现小幅反弹。美国9月新屋开工达135.8万户，环比增7%（前值-12.5%，预期7.8%），同比降7.2%。然而，抵押贷款利率的走高可能会限制后续美国新屋住建市场的势头，本周公布的美国10月NAHB房地产指数已跌至40（前值44，预期44），连续第三个月下跌，创今年1月以来的最低水平，建筑商表明目前的买家流量较低。另外，营建许可也表现一般。9月营建许可147.3万户，环比降4.4%（前值6.8%，预期-5.7%），同比降7.2%。细分来看，9月单户营建许可量达96.5万户，环比增1.8%，但由于当前抵押贷款利率的飙升以及建筑商情绪不佳，美国房屋建设前景仍难言乐观。 大宗商品国内宏观：社零持续回暖，地产仍然承压 ◼社融：新增社融超预期，信贷结构有所改善。9月新增社融4.12万亿，超过市场预期3.73万亿元，同比多增5638万亿；新增人民币贷款2.31万亿，低于市场预期的2.57万亿，同比少增1764亿元。前三季度人民币贷款增加19.75万亿元，同比多增1.58万亿元。9月社融数据超市场预期：（1）新增社融数据超预期，9月社融数据主要靠政府债券支撑；（2）信贷结构有所改善，居民部门尤其是居民中长期贷款改善明显。 ◼财政：收入增速放缓，支出跌幅扩大。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数