大宗商品策略周报：宏观定价或持续，黑色原料多头和反套交易继续关注

——大宗商品策略周报20231105 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及投资机会：宏观黑色原料多头或持续，单边反套均可 ◼美国经济数据反弹，国内万亿国债刺激，赤字率不再限制3%成为国内扩张财政预期背书，这使得市场交易中美未来需求回暖可能，双补库补库周期抬升了价格溢价。 ◼从期限溢价结构看，近期螺纹远月维持Contango结构，铁矿、焦煤远月价格开始拉升，但back结构延续，结合低库存带来的安全边际，使得我们认为，黑色系远月价格支撑较强，此时炉料远月价格或仍有继续走强空间，前期多头继续持有，套利可选择多05空01的跨期反套，同样具备空间。当前为宏观定价，冬储和短期实际需求的不确定性预计不会对期货价格带来影响，万亿国债最早预计24年1月即形成实物工作量，明年4/5月不被证伪前，可持续交易。 ◼有色方面，国内政策同样提供溢价，结合近期能源价格（原油、天然气、煤炭）价格普跌，此时滞胀交易短期趋缓，有色整体Back结构走平，此时有色价格短期同样获得支撑，铜价或因此反弹，供需基本面看，铝价同样具备较强支撑。 ◼原油方面，近期美欧需求数据明显不及预期，在沙特供给约束并未进一步抬升的情况下，能源价格整体承压，结合近期拜登80美元/桶以下继续收储的“预言”，预期油价短期或继续承压。但考虑地缘不确定性，因此观望为主。但近期价格表现，对于“滞胀”交易的预期出现缓解，此时将支撑有色价格。 ◼贵金属方面，本周公布美国非农数据、职位空缺数据、ISM PMI数据不及预期，这反映出美国需求走弱，进而货币转宽的路径演绎，本身对贵金属有利，但价格却维持震荡，体现美债流动性风险和地缘风险的回落。此时有意思的点在于，无论美债增发，拉动滞胀逻辑和风险逻辑，还是需求走弱，市场预期流动性转宽，此时贵金属的支撑性均较强，更不要提地缘的长期问题。高利率环境对金融市场和未来美国经济的效果仍被计价，使之易涨难跌，不排除年内出现超预期上涨可能。 商品逻辑及投资机会：煤炭下行拐点出现 ◼煤炭方面，下行拐点或已出现。电力需求进入淡季，非电需求放量有限，而煤炭生产仍处于高位，国内煤价弱势下行，港口库存小幅回升，进口煤相比国内煤价格优势走弱、叠加传统淡季需求减少推动煤炭进口高位回落，预计煤价和煤炭进口短期内均将稳弱运行。 ◼农产品方面，豆类：美豆国内压榨保持增长，巴西出口预期下调，美豆出口下调担忧缓解；美豆收割加速，新作上市压力增大，且巴西大豆播种持续推进，产量预估再创新高。国内方面，豆粕现货成交一般，因猪价低迷，下游备货恐推迟。豆粕库存同环比继续走低，基差或企稳回升。中国大豆进口采购进度提高，留意持续性。多空交织，连粕窄幅运行。生猪：气温逐步转凉，压栏客观条件进一步形成，猪价持续走低后，二育询价积极性和实际成交量均有增加，推动猪价近日持续上涨。二育表现来看，北方相对积极，涨价阶段刺激散户惜售情绪，下游屠宰收猪难度提升，被动接受提价。但从情绪变化来看，猪价连续上涨后二育实际成交有转弱倾向，猪价上涨动力或有转弱。长期来看，需求方面，节日效应结束，猪肉的需求处于缓慢恢复阶段，宰量低位反复震荡，需求对于猪价支撑力度不强。随天气逐步转凉，从10月往后，历史上屠宰企业开工率呈现整体增长趋势，疫前均值来看，10-12月开工率分别为31%、37%、44%，猪肉需求将逐步回暖。但在消费降级趋势下，预计今年需求难有超预期表现。 板块投资机会：整体仍偏空对待，金价支撑较强 海外总览：美联储再度暂停加息，非农数据不及预期 ◼美联储召开FOMC会议决定维持当前5.25%-5.5%的利率水平，美联储连续两次暂停加息，为本轮加息周期首次。本次议息会议：1）关于货币政策，加强货币政策下方支撑预期：本次议息会议与会者一致同意维持利率当前水平，“完全没有考虑降息”，“如果风险（阻碍通胀回落）再度浮现，已准备好再次加息”，“暂停之后难以继续加息的想法是错误的”，但“本次加息周期我们已经走了很远，接近加息周期尾声”。2）关于经济活动，经济前瞻乐观，Q3经济强劲增长：一方面“美联储官员没有将衰退情景放入经济预测之中”，美国Q3经济活动以强劲的速度扩张，就业增长有所放缓，但依然强劲；另一方面，紧缩的金融和信贷状况或打压经济活动。此外，美联储正关注地缘政治对经济的影响。3）关于通胀，通胀具备双向风险：鲍威尔表示，可能需要一段时间内低于潜在水平的经济增长以及就业市场一定程度的疲软。如果有证据表明经济增长持续升高、或者就业市场的紧张情况不再缓解，联储可能会进一步收紧货币政策。总体来看，鲍威尔本次议息会议中发表鸽派言论的同时仍需用鹰派言论稳定市场预期，加强货币政策的“下方支撑”。议息会议后市场对于美联储12月暂停加息概率计价小幅上升，非农数据降低市场对于美联储再加息概率。市场隐含联邦基金利率结构显示市场预计美联储最早或与明年二季度前后开始降息。 ◼10月ISMPMI显示美国制造业修复受阻，非制造业商务活动边际降温，整体经济增长放缓。10月ISM制造业PMI46.7（预期49，前值49），行业悲观情绪明显。细分来看，10月制造业新订单加速收缩，同步生产活动环比持平，自有库存与库存新订单仍然处在快速收缩状态，美国制造业开启补库周期进程受阻。行业细分来看，13个行业中10个行业新订单出现收缩，电子、化工、机械、食品、非金属矿物行业一致表示当前经营活动出现放缓迹象，乐观情绪有限。10月ISM非制造业PMI51.8（预期53，前值53.6）。商务活动整体边际降温，就业增长收缩。10月制造业进出口活动异动：1）政府停摆、UAW罢工等突发事件影响批发商终端客户购买强度；2）巴以冲突干扰专业科技与通讯行业与中东客户联络。 ◼9月美国劳动力需求韧性但仍处下行通道。美国9月JOLTs职位空缺955.3万人（预期925万人，前值961万人）。职位空缺细分中休闲住宿及餐饮行业录得显著增长，建筑、贸易运输及零售录得不同程度上升；专业商业服务、教育保健医保社会救助职位空缺收缩。此外，从劳动力流动数据来看，9月裁员人数环比大幅收缩，雇佣离职人数环比持平，显示劳动力供给偏紧的同时，在劳动力需求收缩情况下劳工流动仍不活跃。高频数据显示美国劳动力需求强度或难以出现趋势性反弹。从Indeed网站职位指数来看，美国总体职位公布仍处下行趋势，其中软件行业劳动力需求收缩明显。截至10月20日当周，仅零售与食物准备公布指数录得小幅环比增长。 海外总览：美联储再度暂停加息，非农数据不及预期 ◼10月新增非农不及预期，劳动力市场边际转宽。美国10月季调后非农就业人口15万人，预期18万人，前值下修至29.7万人，10月新增非农人数录得6个月以来最低水平，延续下行趋势。新增就业细分当中，商品服务新增就业均录得不同长度放缓，商品生产方面，受UAW罢工影响，1）福特及通用等工厂中劳动力闲置；2）薪资协议达成或带来人工成本上升并激发制造业裁员；服务生产方面，随着暑期消费进入尾声，休闲酒店业新增就业快速回落。10月失业率3.9%，劳动力参与率62.7%，失业率上升与劳动力参与率下降并存为本轮经济周期中劳动力市场恶性转宽。10月商品生产工时持平，服务生产工时下滑。10月商品生产工时持平40.5小时；服务生产工时由32.7小时降至32.6小时。一线生产员工薪资短期内环比加速，但非农全部员工与一线员工薪资增速长期保持下行趋势。 ◼日本央行维持宽松立场，微调YCC，BOJ向市场谨慎传递政策转向预期。10月30日，日本央行宣布维持负政策利率、YCC和资产购买计划。YCC框架细节中，BOJ将7月的“0.5%的参考上限、1%的刚性上限”改成了当前的“1%的参考上限”，即BOJ将在1%附近灵活进行市场操作。尽管BOJ上修对于未来经济、通胀增速预期，但植田和男指出主要是由于输入性通胀，且强调前景存在不确定性。因此，日本的通胀增速虽然可能在未来一段时间持续高于2%，但是其内生动力仍然匮乏，持续性存疑，故BOJ短期仍需保持YCC框架，但在日元承压背景下“灵活性”或逐步增加。 大宗商品国内宏观：社零持续回暖，地产仍然承压 ◼社融：新增社融超预期，信贷结构有所改善。9月新增社融4.12万亿，超过市场预期3.73万亿元，同比多增5638万亿；新增人民币贷款2.31万亿，低于市场预期的2.57万亿，同比少增1764亿元。前三季度人民币贷款增加19.75万亿元，同比多增1.58万亿元。9月社融数据超市场预期：（1）新增社融数据超预期，9月社融数据主要靠政府债券支撑；（2）信贷结构有所改善，居民部门尤其是居民中长期贷款改善明显。 ◼财政：收入增速放缓，支出小幅增加。总的来看，2022年留抵退税高峰已过，低基数效应逐渐减退，叠加经济复苏的边际放缓，9月财政收入继续回落。财政端支出主要偏向于教育、社保和就业。 ◼地产：投资边际转弱，竣工依旧高增。地产投资持续转弱主要因为：1）地产企业现金流偏紧现象维持，近期又有地产企业未及时付息，地产企业拿地意愿不足；2）9月商品房销售仍然偏弱，“认房不认贷”政策落地后二手房挂牌和成交有所增加，或挤压新房需求。 ◼社零：增速持续回升，居民消费意愿边际改善。必选消费中烟酒消费大幅增长，饮料和粮油食品增速有明显提升。可选消费中服装、体育娱乐消费增速明显提升，金银珠宝相关消费继续保持较高增速。整体来看，居民消费意愿边际不断改善，服务类消费保持较快增长，必选和可选消费增速也有明显回升。 ◼工业企业利润边际改善。1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额54119.9亿元，同比下降9.0%，降幅比1—8月份收窄2.7个百分点。从库存的角度来看，9月的名义库存与实际库存继续抬升。本次的利润好转有所延续，9月工业企业利润数据使得整体制造业专向补库的预期有所增强。亮点在于近期随着民营企业利润的好转，也使得其扩张意愿也有所上升。但从绝对水平来看，需求和利润水平仍保持弱稳态势，仍需需求好转是否持续，以带动补库周期和信用周期。 大宗商品国内中观需求跟踪：波浪式恢复 ◼建筑业景气度跟踪：总体平稳 ➢房地产：略有改善但仍较弱。11月3日当周，30大中城市商品房成交有所回落，表现偏弱；二手房成交继续回落。 ➢建筑业（施工）需求：总体平稳。11月3日当周，螺纹与线材表观消费略有增加，总体弱稳；水泥产能利用率回升而出货率回落，出库量继续增加。 ➢建筑业（竣工）需求：总体平稳。玻璃与PVC表观消费略有减少，库存略增，变化不大。 ➢基建中观高频跟踪：表现分化。石油沥青开工率有所回落。铜杆开工率：从高位回落13.1个百分点至74%，仍高于过去两年同期水平。球墨铸铁管加工费环比持平。。 ➢挖机与重卡：销量偏弱。9月挖掘机销量同比-32.6%（前值-27.5%），印证地产与基建整体偏弱。 ◼制造业景气度跟踪：10月有所走弱，未来2月财政扩张助力经济恢复 ➢PMI：10月有所走弱。PMI综合指数回落0.7个百分点至49.5%，新订单指数回落1.0个百分点至49.5%。未来2个月我国增发1万亿国债，其中年内安排使