绿色低碳铝第一品牌，未来三年业绩或稳健增长

公司是绿电铝生产企业，2022年绿电能源占比88.6%、合金化率54%，并通过厂区分布式光伏建设拓宽绿电渠道。在国内可能征收碳税及欧盟对铝制品进口征收碳边境税的情况下，我们认为公司应享受一定的估值溢价。 公司是中铝西南地区铝生产基地 截止2023年半年报，公司拥有年产氧化铝140万吨、电解铝305万吨、铝合金157万吨、阳极炭素80万吨的产能规模，实际控制人为国务院国资委。2021年起，公司盈利能力大幅改善，负债率明显下降。 电解铝行业高景气度维持 从供给看，行业产能利用率已接近上限，未来国内新增产能或有限。从需求看，传统建筑领域需求有望受益于地产保交付，新能源车和光伏带来需求增量，我们预计23-25年以上两个领域国内新增需求245万吨和197万吨。我们认为未来电解铝行业高景气或将维持，价格或将持续走高。 水电资源稀缺，国内绿电铝第一品牌 云南省具备发展铝产业的政策、区位及能源优势。根据公司2023年半年报，公司是国内首批获得碳足迹认证的铝企。依托绿色铝品牌优势，公司与多家企业建立稳固的上下游供应链关系。随着国内碳市场扩容及欧盟碳关税政策出台，低碳铝需求提升，公司的绿电铝产品有望获得溢价。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为417.98亿元/476.06亿元/506.47亿元，同比变动-13.75%/13.9%/6.39%，三年复合增速1.25%；归母净利润分别为36.57亿元/55.76亿元/65.08亿元 ， 同比变动-19.95%/52.46%/16.73%，三年复合增速12.5%；EPS分别为1.05元/1.61元/1.88元。采用相对估值法，铝板块可比公司2024年市盈率均值为9.8倍。鉴于公司电解铝产量仍有增长且绿电铝产品具有稀缺性，我们给予公司2024年12倍PE，目标价19.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；房地产竣工需求下滑风险；云南电力供应不足风险；安全生产风险。 投资聚焦 核心逻辑 未来国内新增产能或有限，新能源汽车和光伏领域带来需求增量，看好未来电解铝价格走势，行业高景气的状态或将维持。公司盈利能力提升或将受益于产量增加、铝价上涨、财务费用率下降；公司估值提升或将受益于绿电铝带来的估值溢价。 不同于市场的观点 市场认为，地产恢复不及预期会对电解铝需求产生拖累，进而影响铝价。 我们认为，2024年铝来自于地产的需求或将受益于保交付的推进，而电解铝作为中游冶炼环节，企业盈利并非完全挂钩铝价，而是取决于铝价和成本差异。即使铝价不涨，如果氧化铝和阳极炭素价格的降幅超过铝价降幅，吨铝盈利会不降反升。 核心假设 产量和价格：我们预计2023-2025年公司电解铝产量240万吨/260万吨/270万吨，2023-2025年国内电解铝均价（含税）19000元/20000元/20500元 生产成本：我们预计2023-2025年国内氧化铝均价（含税）2900元/2900元/2900元、国内阳极均价（含税）5300元/5300元/5300元、综合用电成本（不含税）0.37元/0.38元/0.39元，在以上价格假设下，我们测算公司2023-2025年电解铝生产成本（不含税）14741元/14836元/14956元 贸易及其他业务收入和成本：我们假设2023-2025年公司贸易及其他业务收入和成本与2022年持平 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为417.98亿元/476.06亿元/506.47亿元，同比变动-13.75%/13.9%/6.39%，三年复合增速1.25%；归母净利润分别为36.57亿元/55.76亿元/65.08亿元，同比变动-19.95%/52.46%/16.73%，三年复合增速12.5%；EPS分别为1.05元/1.61元/1.88元。 采用相对估值法，铝板块可比公司2024年市盈率均值为9.8倍。鉴于公司电解铝产量仍有增长且绿电铝产品具有稀缺性，在国内可能征收碳税及欧盟对铝制品进口征收碳边境税的情况下，绿电铝产品价格及公司估值应享受溢价。我们给予公司2024年12倍PE，目标价19.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期盈利增长：得益于铝价上涨、产量增加、财务费用率下降，24年公司盈利有望实现增长 中长期估值提升：随着下游对绿电铝需求增长，产品售价和估值有望享受溢价 1.公司是中铝西南地区铝生产基地 1.1国务院国资委为公司实际控制人 云南铝业股份有限公司（简称：云铝股份）始建于1970年，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”。作为中铝西南铝生产基地，公司已建成“铝土矿-氧化铝-阳极炭素-铝冶炼-铝加工”为一体的绿色产业链。截止2023年半年报，公司形成年产氧化铝140万吨、电解铝305万吨、铝合金157万吨、阳极炭素80万吨的产能规模。 2018年11月，云南省国资委向中铝集团全资子公司中国铜业无偿划转云南冶金集团51%股权，云铝股份的实际控制人由云南省国资委变更为国务院国资委。截止2023年三季末，公司第一大股东是中国铝业(601600)，持有公司29.1%的股份。 公司第二大股东为云南冶金集团，持有公司13%的股份。云铝股份自2022年起纳入中国铝业合并报表范围。 中铝集团是中国有色行业的领军企业，加入中铝集团后，云铝股份借助中铝集团的政策、资源、管理、技术优势，经营业绩明显改善。 借助集采优势，提高直购比例和性价比，增强保供和议价能力增强公司技术研发能力和市场影响力，品牌影响力得到提升发挥央企信用优势，拓宽融资渠道，降低融资成本 图表1：公司前十大股东 1.2盈利能力明显改善 公司主要业务是铝土矿开采、氧化铝、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。 图表2：公司主要产品分类及用途 2013-2022年，公司铝制品产量从64万吨增至267万吨、复合增速15%，公司收入复合增速16%，产量增加是带动公司收入增长的主要原因。2022年公司实现营业总收入485亿元，同比增长16%。受云南省多轮电解铝减产影响，2023年前三季度公司实现营业总收入298亿元，同比减少21%。 过去十年，受大宗商品价格和计提减值因素影响，公司利润大幅波动。2013-2022年公司归母净利润复合增速78%。2020年下半年起，受到疫情后全球央行降息及国内能耗双控政策影响，铝价大幅上涨，公司利润从2020年起大幅增长。2022年公司实现归母净利润45.69亿元，同比增长38%。受云南省电解铝减产影响，2023年前三季度公司实现归母净利润25.05亿元，同比减少33%。 图表3：13-23年Q1-Q3公司收入和同比增速 图表4：13-23年Q1-Q3公司归母净利润和同比增速 为了提升产品附加值，提高铝水就地转化率，公司部分铝锭以铝加工产品形式进行销售。从收入构成看，铝锭及铝加工产品是公司主要的收入来源。2022年铝加工产品收入占比53%，铝锭收入占比46%；2022年铝加工产品毛利润占比47%，铝锭毛利润占比53%。 图表5：13-22年公司各板块收入占比 图表6：13-22年公司各板块毛利润占比 从盈利能力看，2021年起公司盈利能力出现明显改善。2021年公司毛利率20.37%、同比增加6.17个百分点，净利率10.11%、同比增加5.94个百分点。由于2021年公司计提了减值损失，对净利率产生负面影响。2022年公司毛利率14.94%、同比减少5.43个百分点，随着公司减值的完成，2022年公司净利率10.87%、同比增加0.76个百点。从期间费用率看，降幅最大的是管理费用率，2022年公司管理费用率下降至1.49%，较2020年下降2.24个百分点。随着负债率的下降，财务费用率也出现下滑，2022年公司财务费用率0.48%、较2020年下降1.71个百分点。 图表7：13-23年Q1-Q3公司毛利率和净利率 图表8：13-23年Q1-Q3公司期间费用率 1.3经营性现金流大幅改善 公司盈利能力的改善，一方面与大宗商品价格上涨有关，另一方面也与公司经营改善后经营性现金流大幅增加及负债率下降有关。2020-2022年公司经营活动现金累积净流入189亿元，筹资活动现金流从净流入转成净流出，2020-2022年累积净流出118亿元。公司的资产负债率也出现大幅下降，2022年公司资产负债率35.29%，较2020年下降31.17个百分点。 图表9：13-23年Q1-Q3公司资产负债率 图表10：13-23年Q1-Q3公司经营和融资现金流量 受到行业政策影响，电解铝行业新增产能难度大。随着2022年公司主要项目建成投产，公司资本开支大幅下降。2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为9.64亿元，较2020年减少43.23亿元；2023年前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为3.98亿元。公司2023年半年报中提到的重大非股权投资项目有两个，这两个项目的进度已经达到99%。募集资金承诺且未发生变更的项目中，仅有文山中低品位铝土矿综合利用项目和绿色低碳水电铝材一体化项目尚未完成，两个项目总投资24.81亿元、已经投入12.41亿元，后续投资规模不大。我们认为，在公司经营性现金流改善且在建项目投资规模不大的情况下，公司负债率仍有下降空间，财务费用率将持续改善。 图表11：公司购建固定无形长期资产支付的现金 2.供给受限﹑需求增长，行业景气有望维持高位 2.1中国电解铝产能天花板出现，未来新增供给有限 20世纪90年代中期以来，中国有色金属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝行业投资力度明显加大。2001-2022年，中国电解铝产量从337万吨增至4043万吨，复合增速13%。中国从2001年开始超过俄罗斯成为全球最大电解铝生产国，之后产量一直保持快速增长，2022年中国产量的全球占比为59%。从全球其他国家电解铝产量看，2001年全球（扣除中国）电解铝产量2114万吨，2022年全球（扣除中国）电解铝产量约2803万吨，在过去二十一年中产量增长仅689万吨，中国是全球电解铝产量增长的推动力量。 图表12：全球电解铝产量及中国产量占比（万吨） 图表13：中国电解铝产量和非中国电解铝产量 由于未批先建情况严重，中国电解铝产能持续扩张，这种违规建设情况在2017年得到遏制。2017年4月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018年1月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间表。对于违法违规的项目，可以通过购买合规产能指标的方式让产能合法化，对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。 根据有色协会党委书记葛红林的表态，中国电解铝产能基本被锁定在4543万吨左右。根据中国铝业2022年年报披露，2022年底中国电解铝总产能4430万吨。根据国家统计局公布的数据，2023年9月中国电解铝月度产量358万吨，折年化产量4296万吨。按照2022年末国内电解铝总产能4430万吨计算，产能利用率97%。由于电解槽每年需要例行检修，我们认为当前的产能利用率已经接近于上限。未来中国电解铝总产能理论上还有113万吨的增长，按照产能利用率97%计算，产量新增上限110万吨。我们预计，无论是产能还是产量，供给端新增非常有限。 2.2新能源汽车和光伏带动需求增长 中国是全球最大的电解铝消费国，国内下游消费领域集中在建筑结构、电子电力、耐用消费和机械装备行业，2022年上述领域消费量占全部消费量的80%。 建筑：铝用于制造门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，建筑行业已