2024年宏观经济与资产展望：外压趋缓，内能蓄势

宏观首席分析师：孙付SAC NO：S1120520050004 2023年11月20日宏观分析师：丁俊菘博士SAC NO：S1120523070003 核心观点 ●海外经济：2024年美国经济放缓但不衰退，“软着陆”概率大，欧洲经济有所回升。发达经济体通胀中枢整体下移。美联储步入加息末期，降息可能在下半年之后。 ●国内增长：在经历疫后一年经济恢复，加上宏观政策持续发力支持，2024年中国经济增速有望向趋势稳态水平回归，预计GDP单季环比中枢在1.2%附近，全年同比4.8%左右，一季度至四季度同比分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%。 供给端：中美有望同步补库；国内房地产拖累效应弱化、外需边际改善下制造业景气有所回升。 需求端： 消费：居民消费倾向继续向疫情前水平回归；预计消费对经济增长贡献率在65%左右，名义消费增速6.5%-7%，实际消费增速5%-5.5%。 投资：预计固定资产投资增速在4%附近，房地产投资的拖累效应有望减弱，制造业和基建投资稳中略降。出口：出口增速有望逐步转正，同比增速3%左右。 ●通胀温和回升。CPI：震荡上行，中枢1.3%；PPI：逐步回升，5月或转正。 ●财政政策：继续实施积极有效的财政政策，赤字规模约4.7万亿元，赤字率3.5%左右；新增地方政府专项债规模约4.2万亿元。 ●货币政策：降准有空间（0.5%-0.75%）、MLF适当超额续作、结构性工具积极；政策利率稳定或小幅下降。 ●信贷社融：预计新增信贷约20.5万亿元，新增社融约33万亿元，社融增速约8.7%。 ●美联储加息末期大类资产展望：美债利率下行，带动美元走弱，黄金反弹；人民币贬值压力缓解。 ●风险提示：遭遇地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。 1、海外经济1）经济基本面特征2）需要关注的三大力量3）美联储进入加息末期 海外经济核心观点 美国经济： ●2024年美国经济放缓但不衰退，“软着陆”概率大。 ●关注驱动美国经济增长的三大力量： 1）从“去库存”迈向“主动补库存”； 3）全球产业竞争和大选因素下，财政仍处于扩张期。 ●受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将比较缓慢。 ●美联储政策：已进入加息末期（停止加息至下一轮加息）；降息时点可能在2024年下半年之后。 欧洲和日本经济： ●伴随欧洲通胀回落，生产成本压力缓解、消费信心改善，欧洲经济将有所反弹。 世界主要经济体增长和通胀预测（IMF） 截至2023年三季度，美国经济仍体现较强韧劲，服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产步入上行周期，库存有所补充。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。经济实现“软着陆”概率较大。 美联储降息时点可能在2024年下半年之后。 海外经济分析：美联储的预测 海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰 截至2023年三季度，欧元区经济增速放缓至0.1%，英国经济增速为0.6%，尚未出现市场担心的衰退。伴随通胀压力缓解，欧洲经济有望出现改善。 海外经济分析：美国通胀形势 2023年10月美国CPI为3.2%，重新步入回落；核心CPI为4%，延续回落；10月PPI为-0.4%，低位波动。 海外经济分析：美国通胀与工资关系 加息抑制需求，改变劳动力紧俏局面，降低工资涨幅，为通胀降温。 海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢 美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）回落至低位（-3.6%），通胀的流动性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利率将逐步对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力； 3）PPI回落后，从成本端缓解通胀压力。 2023年9月后，欧元区核心通胀出现见顶回落迹象。 海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区疲弱 海外经济分析：美国就业市场较为稳健 ●2021年12至今（2023年10月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.9%附近，处于相对低位。 ●劳动参与率改善，目前为62.8%。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 2）需要关注的三大力量 （1）从去库存到补库存（2）房地产短周期上行（3）财政扩张力度 海外经济分析：制造业景气低位企稳、服务业景气边际转弱 疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2023年8月以来，欧美制造业PMI出现底部企稳迹象。 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 海外经济分析：从去库存到补库存 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 海外经济分析：从去库存到补库存 ●目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 ●当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。 海外经济分析：从去库存到补库存 目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。 美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年Q2，美国家庭部门仍有约7500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（超4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 美国房地产周期：住宅销售领先开工建设约1个季度 美国房地产周期：基于销量的周期划分（1） 美国房地产周期：基于销量的周期划分（2） 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著 1）超额储蓄尚有结余，预计可以消耗至2024年二季度。2）薪资涨幅处于历史相对高水平。 美国房地产周期：主要房价指标变化 2020-2021年美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。 新的房地产上行周期下，房价又出现触底回升迹象。 美国房地产周期：房地产上行支撑因素：相对合理的房价收入比 美国财政保持扩张 ●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2023-2024年财政处于扩张期。 ●截至2023年10月，美国财政赤字为6.1%，在经济较强下仍保持财政扩张。 海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注 2023年3月10日以来，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。信贷扩张有所放缓。 海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓 受高利率影响，欧元区家庭购房和企业信贷增速均处于较低水平。 3）美联储进入加息末期 最后一次加息至下一轮首次降息的时间段 加息末期：参考时段选择 ●美联储货币政策框架在1990年代发生了较大的变化。上世纪70-80年代沃克尔任联储主席时期，货币供应量（M1、M2）是货币政策最主要的中介目标。而格林斯潘上任后将货币政策操作目标从货币供应量转向利率并延续至今。 ●我们认为从货币政策操作目标的连贯性来看，1990年后的加息周期对当前的参考意义或许更大。 加息末期：上世纪90年代以来的加息末期 ●1990年 以 来 美 联 储 共 实 施 了五轮 加 息 ： 分 别 是1994/02-1995/02,1999/06-2000/05,2004/06-2006/06,2015/12-2018/12，2022/3至今。下表梳理了1990年以来，美联储历次加息次数、幅度、持续时间、最后加息至降息间隔时间以及降息时间等情况。 ●加息末期：我们将最后一次加息至下一轮首次降息的时段，称为“加息末期”。 已进入加息末期：判定条件 ●加息末期，通胀已无上行动力，失业率从低位略有回升。观察美联储的两大政策目标通胀和失业可以发现两条规律： 1）并非通胀降至2%才会停止加息，而是只要通胀没有明显的上升动力时加息便会停止； 2）并非等到失业率明显上行时才会停止加息，而是劳动力市场仍然较为强劲，失业率维持低位略有回升时，加息便会停止。 ●目前已具备上述两项条件，即大概率已进入加息末期。 2、中国经济 2.1国内经济增长2.2通胀2.3货币政策与信贷社融 国内经济展望 2.1国内经济增长 向趋势稳态水平回归 经济增速的趋势状态 GDP季度环比增速呈现趋势特征经济活动恢复正常后，未来经济增速将会回归到趋势状态中预计2024年，GDP季度环比增速中枢在1.2%，波动区间在1.1%-1.3%。 经济增速预测 ●2022-2023年，中国经济平均增速约为4.2%。 ●2024年中国经济继续巩固，稳步增长。预计2024年一季度至四季度GDP增速分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比中枢为1.2%） 经济主要指标预测 工业增加值：当月同比4.6%，累计同比4.1%；服务业生产指数：当月同比7.7%，累计同比7.9%； 信用扩张：累计新增信贷规模20.5万亿元，累计新增社融规模31.2万亿元，社融存量增速9.3%。 供给端的特征：制造业与服务业的分化 ●2023年，全球主要经济体服务业景气度高于制造业，中国亦如是，原因：1）疫情后服务业显著反弹恢复；2）俄乌冲突后生产制造成本上行、中美同步去库存，导致制造业呈现弱态。另外，中国国内房地产继续收缩，与之相关的上下游制造业受影响。 供给端的特征：制造业与服务业的分化 ●2023年，外需较弱和内需不足是工业生产的主要掣肘。从整体走势上看，开年增势较快，但修复的基础并不牢固，二季度放缓。8月份之后，随着稳经济政策陆续落地生效，需求不足的问题有所缓解。 ●后疫情时代第一年里，服务业在快速反弹之后，逐渐向平稳增长转变过渡，整体修复明显，保持了较快增速。 供给端的特征：2024年中美有望同步补库 ●从2000年以来的样本看，中美库存共振时期占比约69%，错位占比约31%，共振明显更为普遍。●从中美各自库存周期和二者共振特征看，2024年同步补库概率较大。 消费：对经济增长的贡献 ●疫情前，消费占GDP比重逐年上升，2015年-2019年，占比均值约55%。从消费对经济增长贡献率看，正常年份大概在60%。●2023年，疫情消退及出口相对走弱下，消费对GDP的贡献较为突出；其中，第三季度消费贡献率达到了94.8%。●2024年，消费仍将是GDP的主要拉动项，预计消费对经济增长贡献率有望在65%附近。 消费：重要特征 ●节奏特征：2023年，随着疫情消退，经济运行恢复，消费整体处于复苏通道：一季度，疫后爆发性消费叠加2022年低基数影响，消费快速反弹；二季度，受消费基础尚不牢固影响，增速回落；三季度，随着经济持续修复以及促消费政策落地生效，增速又有所回升。 ●结构特征：2023年，低基数下，服务性消费支出增长较快。表现在：1）前三季度，居民人均消费支出增速9.2%高于社会消费品零售总额增速6.8%，二者差异主要源于服务项；2）前三季度，居民人均服务性消费支出增速14.2%，快于人均消费支