2024年宏观经济与资产展望

宏观团队首席分析师：孙付SAC NO:S1120520050004宏观分析师：丁俊菘SAC NO:S1120523070003 2024年2月28日 核心观点 ●海外经济：2024年美国经济仍将保持韧劲，欧洲经济将有所回升，这将对我国出口形成支持。美联储选择观察、等待，降息可能要到下半年。 ●国内增长：在经历疫后一年经济恢复，加上宏观政策持续发力支持，2024年中国经济增速有望向趋势稳态水平回归，我们预计GDP单季环比中枢在1.2%附近，全年同比4.8%左右，一季度至四季度同比分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%。 特别地，考虑价格因素，名义GDP增速有望逐季回升，利于企业盈利预期改善。 消费：居民消费倾向继续向疫情前水平回归；我们预计消费对经济增长贡献率在65%左右，名义消费增速6.5%-7%，实际消费增速5%-5.5%。 投资：我们预计固定资产投资增速在4%附近，房地产投资的拖累效应有望减弱，制造业和基建投资稳中略降。出口：出口增速有望逐步转正，同比增速3%左右。 ●通胀温和回升。CPI：震荡上行，中枢0.5%；PPI：有所回升，中枢-0.8%。 ●财政政策：继续实施积极有效的财政政策，赤字规模约4.7万亿元，赤字率3.5%左右；新增地方政府专项债规模约4.2万亿元。 ●货币政策：在降准和LPR下调兑现后，后续结构性工具继续保持发力。 ●信贷社融：我们预计新增信贷约20.5万亿元，新增社融约33万亿元，社融增速约8.7%。 1●大类资产展望：美债利率维持相对高位，美元保持相对强势，商品总体平淡；人民币压力缓解，国内资产“股比债好”。 ●风险提示：宏观经济出现超预期波动，比如地缘政治出现超预期变化，将对宏观经济带来较难预测的扰动。 目录 03大类资产展望 04风险提示 1、海外经济01海外经济 1.1海外经济扩张利好出口1.2驱动美国增长的三大力量1.3降息可能要到2024下半年1.1海外经济扩张利好出口1.2驱动美国增长的三大力量1.3降息可能要到2024下半年 1、海外经济1.1海外经济扩张利好出口 海外经济扩张有望带动出口增速转正 ●美国经济继续保持扩张的三条重要脉络： 1)新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 2)房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供支持。 3)库存：部分行业已出现补库存迹象。 ●通胀压力缓解，欧洲经济企稳回升。 ●海外主要经济体经济保持或重回扩张，将对我国出口形成支持。预计2024年出口增速有望逐步转正，全年同比增速3%左右。 美国经济概况 截至2023年四季度，美国经济仍保持一定韧劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房地产步入上行周期，库存有所补充。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，“二次通胀”风险值得关注。 美国的降息时点可能在2024年下半年。 美欧制造业景气现回升迹象 1）疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI出现底部企稳迹象。 3）2023年下半年以来，伴随通胀压力缓解，欧元区（特别德国）制造业PMI有所回升。 1、海外经济1.2驱动美国增长的三大力量 1.1海外经济扩张利好出口1.2驱动美国增长的三大力量1.3降息可能要到2024下半年1）财政仍保持扩张2）房地产短周期上行3）补库存迹象有所显现 美国财政仍保持扩张状态 ●为支持高科技、新能源产业，同时受到大选因素影响，美国2024年财政仍处于扩张状态。 ●2024新财年以来，美国财政赤字率保持在6.5%附近。 ●在经济较强下，持续的财政扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 ●重点关注 房价再次上涨可能会提高美国“二次通胀”风险。 美国房地产周期：房地产销售与新开工状况 房屋销售改善带动新建住宅开工增速回升。 美国房地产周期：基于销量的周期划分 美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系 美国房地产周期：房地产上行支撑因素：居民储蓄 存量储蓄：截止2023年11月，存量储蓄余额为2853亿美元。 增量储蓄：2023年较2022年有所增加。 美国房地产周期：房价经历回落后又开始回升 美国房地产周期：房价收入比处于均值水平 从去库存到补库存 无论是生产商、批发商，还是零售商库存增速水平，从周期特征看，均处于底部。 从去库存到补库存 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 目前，美国处于主动去库的尾声，2023年Q4可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 当然，不同行业存在差别，有些行业可能较早迈入主动补库。 从去库存到补库存：消费品行业已现迹象 目前，美国消费品制造业已出现补库存迹象。 1、海外经济1.3降息可能要到2024下半年 海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀 ●自2022年3月以来，美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。 ●2023年7月以来，美联储暂停了加息，步入观察评估期。 ●基于上面对美国经济基本面的分析，“二次通胀”风险可能使美联储降息时点延后，预计降息可能在2024年下半年。 海外经济分析：美联储资产负债表规模变化 ●为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。 ●继续缩表。2023年12月FOMC会议表明会继续按2022年5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。 高利率下，中小银行风险须关注 2023年3月10日以来，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。信贷扩张有所放缓。 1、海外经济02中国经济 1.1海外经济扩张利好出口2.1国内经济增长 2.2通胀 2.3货币政策与信贷社融 国内经济展望 1、海外经济2.1国内经济增长 GDP季度环比增速呈现趋势特征 预计2024年，GDP季度环比增速中枢在1.2%，波动区间在1.1%-1.3%。 经济增速预测（实际）：二季度后回升趋稳 ●2022-2023年，中国经济平均增速约为4.1%。 ●2024年中国经济继续巩固，稳步增长。预计2024年一季度至四季度GDP增速分别为4.2%、5.0%、4.8%和5.0%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比中枢为1.2%） 经济增速预测（名义）：逐季回升 ●与2023年名义GDP增速逐季放缓相反，预计2024年名义GDP增速将逐季回升。 ●预计2024年一季度至四季度名义GDP增速分别为3.7%、4.9%、5.1%和5.6%，全年增速同比5%。 经济主要指标预测 工业增加值：当月同比6.8%，累计同比4.6%；服务业生产指数：当月同比8.5%，累计同比8.1%；名义社零：当月同比7.4%，累计同比7.2%； 固定资产投资：累计增速3%，其中，制造业6.5%，房地产开发投资-9.6%，基建（含电力）8.2%；出口：当月同比2.3%，累计同比-4.6%；进口：当月同比0.2%，累计同比-5.5%。 信用扩张：累计新增信贷规模22.74万亿元，累计新增社融规模35.6万亿元，社融存量增速9.5%；M2增速9.7%。 供给端的特征：制造业与服务业的分化 ●2023年，全球主要经济体服务业景气度高于制造业，中国亦如是，原因：1）疫情后服务业显著反弹恢复；2）俄乌冲突后生产制造成本上行、中美同步去库存，导致制造业呈现弱态。另外，中国国内房地产继续收缩，与之相关的上下游制造业受影响。 供给端的特征：制造业与服务业的分化 ●2023年，外需较弱和内需不足是工业生产的主要掣肘。从整体走势上看，开年增势较快，但修复的基础并不牢固，二季度放缓。8月份之后，随着稳经济政策陆续落地生效，需求不足的问题有所缓解。 ●后疫情时代第一年里，服务业在快速反弹之后，逐渐向平稳增长转变过渡，整体修复明显，保持了较快增速。 消费：对经济增长的贡献 ●疫情前，消费占GDP比重逐年上升，2015年-2019年，占比均值约55%。从消费对经济增长贡献率看，正常年份大概在60%。 ●2023年，疫情消退及出口相对走弱下，消费对GDP的贡献较为突出；其中，第三季度消费贡献率达到了94.8%。 ●2024年，消费仍将是GDP的主要拉动项，预计消费对经济增长贡献率有望在65%附近。 消费：重要特征 ●节奏特征：2023年，随着疫情消退，经济运行恢复，消费整体处于复苏通道：一季度，疫后爆发性消费叠加2022年低基数影响，消费快速反弹；二季度，受消费基础尚不牢固影响，增速回落；三季度，随着经济持续修复以及促消费政策落地生效，增速又有所回升。 ●结构特征：2023年，低基数下，服务性消费支出增长较快。表现在：1）前三季度，居民人均消费支出增速9.2%高于社会消费品零售总额增速6.8%，二者差异主要源于服务项；2）前三季度，居民人均服务性消费支出增速14.2%，快于人均消费支出增速5个百分点。特别地，前三季度，居民服务类消费占比达到了46.1%，超过2019年45.9%的水平。 消费：2024年增速展望 ●居民收入增速和居民消费倾向（居民人均消费性支出/居民人均可支配收入）是消费增速的决定因素。 ●若2024年居民消费倾向继续向疫情前水平回归（2013-2019年的均值为71.21%），将带来消费约3.28%的增长，居民消费将拉动GDP增长约1.3%。 ●综合看，预计2024年居民人均名义消费增速6.5%左右（实际增速5%）；社会消费品零售总额名义增速7%（实际增速5.5%）。 固定资产投资增速：预计在4%附近 ●2022-2023年，受房地产市场调整影响，房地产投资增速较显著下行，基建投资发力对冲；在外需和内需放缓下，制造业投资增速回落。 ●2024年，预计固定资产投资增速在4%附近，房地产投资的拖累效应有望减弱，制造业和基建投资稳中略降。 房地产投资的拖累效应有望减弱 ●商品房方面：预计2024年土地购置费同比下降约7%，建安支出与施工面积增速相一致，同比下降约7%，商品房领域房地产开发投资完成额同比下降约7%。 ●保障房方面：“新房改”下，配售型保障房将逐渐试点开展，预计政策将会有力支持。如果2024年配售型保障房投资规模在2000-3000亿元，对房地产投资增速拉动约2%（2023年房地产投资规模约12万亿元）。 ●综合上述预测，预计2024年房地产投资增速约-5%，较20