国产电生理龙头，TrueForce等重磅新品放量拉动业绩增长

首次覆盖 买入 国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外，TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司有望在国产厂商中率先与外资厂商在房颤领域展开竞争，在研PFA和RDN产品也打开了公司未来业绩增长空间。首次覆盖微电生理（688351.CH），给予“买入”评级，目标价人民币27.90元。 胡泽宇，CFA（医疗分析师）ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 欢迎关注浦银国际研究 目录 电生理受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，公司布局完善有望充分受益.......6标测：高密度标测导管上市，与进口产品同台竞技.............................................................................16消融：同时布局多类消融技术，TrueForce实现国产突破...................................................................22RDN：Flashpoint有望2025E获批，产品前景具备想象空间...............................................................29财务预测与估值.........................................................................................................................................32投资风险.....................................................................................................................................................33SPDBI乐观与悲观情景假设......................................................................................................................35财务报表.....................................................................................................................................................36附录：微电生理产品管线.........................................................................................................................39 图表目录 图表1：盈利预测和财务指标...................................................................................................................4图表2：心脏结构和心电传导示意图.......................................................................................................6图表3：正常心率及心率失常ECG示意图...............................................................................................6图表4：心率失常主要类型.......................................................................................................................7图表5：中国房颤、室上速患者人数.......................................................................................................7图表6：中国射频消融手术占比（2019年）..........................................................................................7图表7：导管消融vs药物治疗................................................................................................................8图表8：中国心房颤动治疗路径...............................................................................................................8图表9：中国室上速治疗路径...................................................................................................................9图表10:我国电生理手术量......................................................................................................................9图表11:我国电生理手术渗透率（2023E）............................................................................................9图表12:中美每百万人电生理手术量（2019年）...................................................................................9图表13：2020年中国心脏电生理器械竞争格局（按销售收入计）..................................................10图表14：目前各类电生理术式器械国产化率.......................................................................................10图表15：福建27省电生理集采：微电生理中标产品及价格.............................................................11图表16：福建27省电生理集采：所有标测导管平均中标价格（单件采购模式）.........................12图表17：福建27省电生理集采：所有治疗导管中&其他产品中标价格（单件采购模式）..........12图表18：福建27省电生理集采：单件采购模式中标情况.................................................................13图表19：福建27省电生理集采：组套采购模式中标情况.................................................................14图表20：主要国产电生理厂商对比.......................................................................................................15图表21：电生理系统示意图（患者胸前贴有电极）...........................................................................16图表22：标测原理示意图.......................................................................................................................16 图表23：主要三维标测系统对比...........................................................................................................16图表24：通过标测导管的移动逐步构建出心脏3D模型.....................................................................17图表25：二维vs三维电生理手术........................................................................................................17图表26：使用Columbus®系统画线工具标注消融路径后，沿标注路径开始消融............................18图表27：Columbus三维电生理手术量..................................................................................................18图表28：我国三维电生理手术量分布（2020年）..............................................................................18图表29：常见标测导管类型示意图.......................................................................................................19图表30：微电生理标测产品管线...........................................................................................................19图表31：国内部分获批标测导管对比...................................................................................................20图表32：星型高密度标测导管示意图（Biosense Webster/强生OCTARY）.......................................21图表33：网篮型高密度标测导管示意图（波士顿科学ORION）.......................................................21图表34：中国房颤导管消融手术量