利润结构优化，AI持续投入

2023Q3结构优化推动利润超预期 。2023Q3腾讯实现收入1546亿元 ，yoy+10%。 其中增值服务 、 金融企服 、 广告分别为757/520/257亿元 ，yoy+4%/+16%/+20%。 2023Q3毛利率为49.5%，yoy+5.2pct。主要由于收入结构改善，高毛利率的小游戏收入、视频号广告和带货技术费等收入增加，低毛利率业务如音乐游戏直播等收入收缩。费用端，2023Q3销售费用率、行政费用率分别为5.1%/17.0%，同比+0/-2pct。利润端，Q3经调整归母净利润为449亿元、同比增长39%，经调整归母净利率为29%、同比提升6pct，大幅超预期。 广告：视频号广告表现亮眼，毛利率持续改善。23Q3网络广告同比增长20%。 从广告类型看，视频号、移动广告联盟、微信搜索广告需求强劲，微信泛内循环广告收入同增超30%、贡献超一半微信广告收入，视频号广告收入环比增长显著。从行业看，本地服务、快消品增长显著。我们预计未来腾讯广告有望继续维持较好增长，主要动力来自于流量增长、加载率提升、泛内循环广告增长，以及AI模型技术对于广告业态的优化如广告系统及技术升级、广告素材生成等。 科技：金融企服延续增长，直播带货贡献增量。金融科技方面，Q3收入延续双位数同比增长，支付、理财收入增长。企业服务方面，Q3同比增速环比Q2加速，主要来自云服务结构优化、视频号带货技术服务费增加。 游戏：本土游戏恢复增长，后续pipeline充足。23Q3本土游戏收入为327亿元、yoy+5%，其中《命运方舟》、《无畏契约》、《王者荣耀》等表现较好。 国际游戏收入133亿元，yoy+14%，受《胜利女神：妮姬》、《VALORANT》等推动。展望Q4，我们预计由于季节性原因Q4收入环比Q3或有下降，其中国际游戏由于高基数原因、增速或有所放缓。我们预计小游戏亦有望推动毛利提升。 后续腾讯游戏Pipeline充足。包括自有IP游戏如《王者荣耀世界》、《无畏契约手游》、《三角洲行动》，授权IP游戏《怪物猎人手游》、《刺客信条手游》、《海贼王手游》，休闲游戏《元梦之星》（目前官网预约量高达2955万）、开放世界生存游戏《夜莺》、RPG游戏《白荆回廊》等。 完善AI布局，开启应用赋能。1）模型层，9月7日，腾讯全面开放混元大模型，并宣布从技术底座、平台能力、智能应用三大维度升级腾讯云MaaS能力。 2）算力方面，据Q3业绩会，腾讯目前H800等AI芯片库存充足，可以支持混元大模型几代更新。3）应用方面，腾讯将混元部署到内部产品、同时向企业客户开放使用。10月26日混元开放“文生图”功能。对内方面，目前超180个腾讯内部业务接入混元测试，包括腾讯会议、腾讯文档、企业微信、腾讯广告、微信支付和微信搜一搜等。对外方面，金融、医疗等多行业的客户通过腾讯云调用腾讯混元API，包括智能问答、代码助手等多个应用功能。 投资建议：我们预测公司2023-2025年收入分别为6132/6841/7546亿元，同比增长11%/12%/10%。Non-GAAP净利润分别为1555/1822/2034亿元，同比增长34%/17%/12%。基于增值服务/广告各15x/20x 2023e P/E、金融企服及其他各5x/2x 2023e P/S、及投资价值，给予目标价455港元，维持“买入”评级。 风险提示：微信商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策变化，金融政策监管变化，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：公司收入及盈利预测：年度 图表2：公司收入及盈利预测：季度