利润表现优秀，外销增长可期

2023年11月17日 推荐/维持 事件：公司2024上半财年（截至2023.09.30）收入89.4亿港元，同比-3.8%；公司权益拥有人应占溢利11.4亿港元，同比+4.0%（人民币口径同比+9.8%）。公司拟派中期股息每股0.15港元。 公司简介： 自1992年诞生于香港，敏华始终专注沙发、床垫及智能家居领域，先后在新加坡和香港上市，并率先入选沪港通和恒生指数成分股，成为集研发、制造、销售和服务于一体的大型跨国智能家居企业。作为全球实力雄厚的功能沙发、床垫等家具供应商，敏华拥有现代化的制造和物流体系，并在中国广东、江苏、天津、重庆、北欧波兰、立陶宛、爱沙尼亚、乌克兰以及亚洲越南建立十二大生产制造基地，为全球消费者带来健康、舒适、超值、时尚的家居。 内销业务复苏，持续推进渠道拓展。2024上半财年，公司内销收入60.1亿港元，同比+5.1%，若以人民币口径计算同比+11.0%，低基数下恢复明显。分品类看，沙发/床具分别实现收入38.9/14.9亿港元，同比+1.5%/+7.3%（港元口径）。沙发收入稳步增长，驱动力主要系销量的提升（同比增长27.6%），公司功能沙发实现对下沉市场的进一步渗透。床具业务增速较高，得益于渠道的扩张和与品类联合营销的带动。从渠道端看，公司线上线下均在进行积极的开拓。目前公司已有门店6888家，报告期间增加417家，持续开店的同时公司也在强化门店的店效管理；线上方面，公司持续通过年轻专业团队积极开拓，加强推广直播销售模式。功能沙发渗透率对比美国提升空间较大，我们看好公司作为龙头持续开拓市场，同时借助功能沙发的品牌与渠道，不断带动床具等业务高速发展。 资 料 来 源 ： 公司公 告、iFinD 52周股价区间（港元）9.78-4.72总市值（亿港元）214.87流通市值（亿港元）214.87总股本/流通股数（万股）390,670/390,670A股/B股（万股）-/-52周日均换手率0.198 外销业务承压，未来增长可期。公司在北美实现收入20.4亿港元，同比-20.5%，若剔除去年同期因海运费较高向客户加收的海运附加费，则同比-5.4%，略有承压。北美是公司海外主要市场，去年下半年堵港问题缓解后，当地零售商库存普遍较高进而影响进货需求。目前北美去库存已经开始约一年时间，我们认为补库需求已逐步恢复。在欧洲及其他市场（不含HOME集团）实现收入5.3亿港元，同比-20.6%，其中沙发销售金额3.8亿港元，同比-8.8%，主要系欧洲以外市场变动较大。此外HOME集团业务收入3.0亿港元，同比+6.7%，收入规模有所恢复，乌克兰工厂当前并未受到严重破坏。。公司表示海外业务在财报第二季度（23Q3）已有较好的复苏，因此我们看好下半财年在需求复苏及低基数的背景下，公司外销业务实现较高增速。公司在海外已有较高的份额并与诸多大客户建立了合作，此外海外产能储备充足，因此长期来看我们认为公司海外业务将稳定增长。 成本端价格回落，推动盈利能力改善。2024上半财年公司毛利率39.1%，同比+0.2pct。报告期内原材料价格回落，但另一方面公司未再向海外客户收取海运附加费（此前计在收入中），两因素叠加下公司毛利率微增。公司销售费用率18.0%，同比-1.9pct，受益于海运费的回落。管理/财务费用率分别同比-1.0pct/+0.4pct。此外，公司其他亏损同比扩大1.2亿港元，主要因公允价值变动。综合来看，公司净利率上升1.0pct至12.7%。展望下半财年，低基数下利润端有望实现较高增长。公司过往盈利能力稳定，在功能沙发品类上已建立规模优势和品牌力，长期我们看好公司利润率保持较高水平。 分析师：常子杰010-66554040changzj@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦010-66554044sheny l@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480523060001 盈利预测与投资评级：公司的功能沙发品类产品力突出，在国内外市场建立起较强的品牌与渠道优势，我们看好公司受益于功能沙发和床垫两大高潜品类的发展，持续保持增长。公司2024-2026财年归母净利润分别为22.9、26.1、29.4亿港元，目前股价对应PE分别为9.4、8.2、7.3倍，我们维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售数据不及预期，家居消费不及预期。 分析师简介 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008 邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881