经营韧性凸显，静待内外销修复

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 敏华控股（01999） 证券研究报告 2023年11月17日 投资评级 行业 非必需性消费/家庭电器及用品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.5港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,906.70 港股总市值(百万港元) 21,486.87 每股净资产(港元) 2.95 资产负债率(%) 37.53 一年内最高/最低(港元) 10.18/4.65 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《敏华控股-公司点评:组织架构调整深练内功，内外销静待修复》 2023-05-22 2 《敏华控股-公司点评:盈利能力显著提升，功能沙发龙头收入修复可期》 2022-11-26 3 《敏华控股-公司点评:线上及床垫增长靓丽，强化新零售系统赋能》 2022-05-18 股价走势 经营韧性凸显，静待内外销修复 收入表现稳健，盈利能力稳步提升，经营韧性凸显。 FY24H1公司实现总收入91.52亿港元（yoy-4%，人民币口径同比+1.3%），毛利率39.1%（同比+0.3pct），归母净利润11.4亿港元（yoy+4.0%，人民币口径+9.8%），扣非后归母净利润12.9亿港元（yoy+9.7%，人民币口径+15.8%），净利率12.7%（同比+0.9pct），主业净利率小幅提升，人民币口径收入及利润均实现增长，非经常性损益影响1.5亿港币，主要为债券公允价值变动9800万，处理固定资产一次性应收账款及投资损失5400万港币。 中国区业务实现60亿港元，人民币口径双位数增长，线上更为靓丽。 中国市场主营业务收入60.05亿港元（yoy+5.1%，人民币口径+11%），不考虑铁架中国区域实现收入53.8亿港元，同增3%，在消费降级、地产低迷以及需求较弱的市场环境下，公司基本面表现稳健，经营韧性凸显。中国区域毛利率41.2%（同比+1.3pct），得益于原材料价格下降及ASP下降，整体毛利率略有改善。其中（1）线下渠道收入41.0亿港元（yoy+0.7%，人民币口径+6.3%）；截至24FYH1，线下门店（不含格调和苏宁门店）共6888家，净增417家，门店维持小幅净增长，门店开拓方面，公司重点开拓下沉市场门店及新增一二线城市性价比系列。（2）线上收入12.9亿元（yoy+11.3%，人民币口径+17.5%），公司在传统电商、以及直播电视均有较强的先发优势，采取线上线下同步发力，线上加强推广直播的销售模式，通过短视频、自有店铺直播、头部主播深度合作，实现品牌影响力的加强。今年，公司重点进行科学化门店同店增长管理，门店管理更加精细化和健康。 海外市场业务23Q2实现较好复苏，24FYH1收入受复苏过程影响，剔除海运影响北美下降5.4%，展望下半年更值得期待。 美国为功能沙发主要消费市场，美国功能沙发主要依赖进口，公司产能、成本优势强，北美市场收入20.37亿港元，同减20.5%，剔除海运费影响下降5.4%，毛利率35.9%（同比-5.9pct）；欧洲（不含home集团）及其他海外市场收入5.32亿港元（yoy-20.6%），刨除铁架业务下降影响，欧洲及其他市场实际沙发业务下降-8.8%，毛利率27.4%（同比提升6.1pct），主要为原材料成本下降所致。 床垫业务双位数增长，沙发ASP下降带动销量增长。 沙发业务实现61.8亿港元（yoy-7.9%），毛利率40.0%，其中中国市场沙发业务38.91亿港元（yoy+1.5%），其中ASP为7274元/套（yoy-20.5%），量53.5万套（yoy+27.6%），床具业务实现14.91亿港元（yoy+7.3%，人民币口径+13.3%），毛利率45.2%（+2.1pct）。 盈利预测与评级：公司为国内功能沙发龙头，在多变外部环境下持续锻造内功，持续拓展市场，提升产品研发能力及差异化竞争力，功能家具更加智慧化、便捷化，功能沙发仍然处于低渗透度、高增长潜力。预计FY24/FY25归母净利润为22.1/25.7亿港元，同比+15.4%/16.4%，对应PE分别为10X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险；行业竞争加剧；门店拓展不及预期；地产交付不及预期；汇率波动风险。 -31%-20%-9%2%13%24%35%2022-112023-032023-07敏华控股非必需性消费 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 J 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区德胜国际中心B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com