每日晨报

2023年11月17日 今日焦点 金融科技业 万丽, CFA, FRM wanli@bocomgroup.com 消费信贷市场梯队分化的竞争格局趋稳。2026年我国互联网消费金融余额有望超9万亿元，5年年均复合增速约10%（艾瑞咨询预测）。互联网消费金融内部则呈梯队分化格局：第一梯队为蚂蚁集团、微众银行；第二梯队包括京东数科、度小满和美团等；第三梯队主要包括360数科/奇富、信也、乐信等信贷科技机构，其目标客户贷款利率集中处于18-24%的区间，积累较为庞大的客户群体和风控数据。￿￿ Take rate：企稳可期。2021年来，助贷机构的take rate呈现下降趋势，但我们预计后续有望企稳：1）头部助贷机构贷款利率普遍已降至24%，预计后续有望稳定；2）随着客户质量优化，资金成本和信用成本有望企稳，更精细化的管理有望带来改善空间。￿ 我们首次覆盖金融科技行业，予以领先评级，主要基于1）行业基本面和竞争格局趋稳；2）低估值，安全边际足；3）静待消费需求回升和美联储货币政策转向预期催化。 我们首次覆盖3家信贷科技平台，均给予买入评级。推荐顺序：信也（国际化扩张驱动增长）>奇富（上市消费信贷科技公司中业务规模最大，轻资产模式占比高，以及审慎合规经营优势）>乐信（三大业务构建协同生态系统，强化精细化管理改善基本面，低基数上业务回升可期）。 2023年3季 度 总 收 入1,546亿 元 人 民 币 （ 下 同 ） ， 同 比/环 比 增10%/4%，符合我们/市场预期。毛利率/调整后净利润率49%/29%，同比/环比持续优化，受益于高利润率的视频号、小游戏等业务收入占比提升，以及有效的降本增效措施。调整后每股盈利4.66元，同比增41%（对比2季度增速34%），超我们/市场预期14%/13%。 4季度展望：我们预计总收入同比增12%至1,618亿元，较此前预期的10%略有上调，主要受好于预期的游戏业务拉动。分业务看， 预计VAS+6%/FBS+19%/广告+16%，4季度电商旺季拉动电商广告及视频号电商变现，以及目前9款新游待上线后也将对收入有所拉动。运营利润增速仍然快于收入，预计或可能达到近40%的同比增长。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 估值：我们略微调整2024/25年收入预期，预计收入增速8%/7%，利润率持续提升带动利润上调4%/1%。按核心盈利业务20倍市盈率，上调SOTP目标价至401港元（原399港元），对应2023/24年19/17倍市盈率。现价对应2024年市盈率15倍，PEG 0.9倍，考虑到微信生态的可变现能力及混元大模型长期想象空间，维持买入。 3季度收入高于我们/市场预期3%，利润大幅超出我们预期73%。总收入同比增16%，其中外部收入占比提升至72%。调整后净利率2%，同比增77个基点，得益于业务和客户结构的持续优化及运营效率提升。 内单恢复正增长（+8%），得益于京东零售下调自营包邮门槛拉动业务量，以及京喜拼拼调整影响基本消除。外部一体化收入同比增6%，客户数环比回升，单客户平均收入同比增23%，我们预计随着业务调整影响减弱，2024年客户数将恢复同比正增长。 基于内单收入恢复好于预期，我们将2023年收入增长从21%上调至22%。 预 计2023/24/25年 调 整 后 净 利 润 率1.2%/2.0%/2.5%（ 此 前 为1.1%/1.9%/2.4%）。基于18倍2025年市盈率及14%折现率不变，目标价从14.3港元上调至14.6港元，维持买入评级。 2023年3季度收入符合预期，调整后净利润超20%/ 14%。京东零售收入同比基本持平，零售业务运营利润率5.2%，重返3季度历史高位。 3季度核心GMV（剔除业务调整影响）同比高个位数增长，高于电商大盘。3P广告保持双位数增长。 降低1P免邮门槛的策略调整带动低客单价订单增速快于整体单量，同时PLUS用户会员数保持双位数增长。 预计4季度整体零售表现仍为同比持平，2024年业供应链能力+生态完善有望带动GMV保持高于社零（预期高个位数增长）增长，视乎消费恢复情况，有望回归双位数增速。 每日晨报 我们微调收入预测，预计2024年零售收入/利润同比增7%/10%，估值维持10倍2024年零售市盈率不变，目标价调整至30美元/115港元（JDUS/9618 HK，前为29美元/111港元）。维持中性评级。 胰腺癌III期试验HR暂未达到优效提前中止的要求，将继续进行：公司在电话会中表示，KN046-303的IDMC于11月14日召开会议，截至8月31日的期中分析并无发现新增安全性信号，并建议继续进行OS数据搜集。公司预测试验组的mOS可能在12个月以上，对照组不到10个月，HR在0.8左右，未达到优效提前中止（HR<0.72）的要求。我们预计将于明年年初发生。 HER2布局稳步推进：1）KN026获得突破性治疗药物认定；2）JSKN003澳洲I期最新结果公布，相比DS8201安全性突出，有效性相似（非头对头）。 下调KN046成功率预测、下调公司目标价：我们将KN046胰腺癌开发成功率假设从80%下调至60%，经POS调整峰值销售预测由25亿下调至23亿元人民币，并维持其他产品销售预测不变。基于DCF模型估值，我们下调公司目标价至7.40港元（原为9.00港元）。 3季度小鹏汽车营收85.3亿元（人民币，下同）环比上升68.5%，略低于市场和我们预期。3季度汽车毛利率-6.1%，相较23年2季度的-8.6%环比略有改善，但同样低于我们的预期。3季度公司净亏损38.9亿元，扣除公允价值变动亏损9.7亿元，净亏损29.2亿元。 小鹏汽车指引2023年4季度车辆交付量为59,500-63,500辆，环比增长48.7-58.7%，符合4季度G6、新P5和G9上量的预期。 新款G9和P5均会在4季度上量，特别是G9应该会对毛利有较正面的影响。但我们认为新车型热度只有1-3月，因此明年上半年如何维持稳定的订单量，将会是小鹏短期内最大的挑战。 另外最近华为相关一系列的车型发布，如问界、智界和阿维塔都搭载华为智能汽车解决方案，和最近的AEB之争令小鹏智驾标签逐渐淡化，可能对小鹏智驾营销有负面影响。 我 们 维 持沽 出评 级 ， 目 标 价 略 为 上 调 至39.7港 元/10.2美 元 （XPEVUS），对应2024年市销率1.5倍。 呂浩江, CFA, CESGA,谭星子, FRM许亮郑民康,文昊CPA,李柳晓, PhD 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本研究报告之作者进一步确认﹕i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能 投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、EddingGroupCompanyLimited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、LeadingStar(Asia)HoldingsLimited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、宁波健世科技股份有限公司、润歌互动有限公司、子不语集团有限公司、交运燃气有限公司、多想云控股有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司及山西省安装集团股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分