利基型存储国内领先，强周期属性2024年迎拐点

公司研究●证券研究报告 深度分析 东芯股份（688110.SH） 电子|集成电路Ⅲ投资评级增持-A(维持)股价(2023-11-15)39.47元 利基型存储国内领先，强周期属性2024年迎拐点 总市值（百万元）17,455.60流通市值（百万元）10,833.01总股本（百万股）442.25流通股本（百万股）274.4612个月价格区间41.30/26.44 投资要点 国产SLCNAND龙头，强周期属性2024年迎拐点 东芯股份聚集中小容量存储芯片，现已形成SLCNAND+NOR+DRAM+MCP四大产品类别，公司是国内领先的2DSLCNANDFlash供应商。 （1）存储周期角度看，2019年NANDFlash芯片市场价格大幅度波动，2019年下半年2GSPINAND部分产品价格最高降幅甚至达到50%以上，造成毛利率下降近14个百分点，2020年到2021年，随着NAND系列产品价格企稳以及需求的复苏，公司毛利率在2021年Q4达到单季度历史最高点50.05%，扭亏为盈；本轮存储周期看，2022年Q3以来由于终端需求疲弱叠加存储产品价格连续下跌，公司毛利率从2022年Q2的42.63%下降至2023年Q3的7.53%，整体呈现下降的趋势。公司盈利能力和存储行业价格变化，具备强周期属性； （2）供需角度看，供给侧海外大厂持续减产的同时发力高端算力相关产品以及大宗类产品，需求侧一方面网通路由器/基站/物联网市场缓慢恢复，同时当终端产品存储容量大于128Mb时，SLCNAND价格会显著优于NORFlash，在智能手环等领域SLCNAND逐渐替代NORFlash产品成为主流趋势。当前利基型存储芯片价格仍然处于L型底部区域，随着供需关系趋于平衡，我们认为利基型产品价格有望在2024年迎来反弹，同时公司经过前期市场培育和国内大客户的积极开拓合作，规模效应逐渐有所体现，预计2024年迎来拐点。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益5.429.628.97绝对收益3.8723.3822.28 分析师孙远峰SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn分析师王海维 （3）股权结构看，东方恒信持有公司32.38%股权，公司董事长、实际控制人蒋学明先生为东方恒信实际控制人，哈勃科技创业投资有限公司持有公司1326.75万股，占比3%，2021年以来哈勃持股数量未发生改变。公司现有安承汉、康太京、李炯尚、陈慧、陈纬荣五名核心技术人员，均有数十年以上的从业经验。2023年以来存储市场景气度低迷，同时产品价格下滑明显，公司业绩有所承压，23Q3实现营收1.31亿元，同比减少43.81%，环比增长13.54%；归母净利润-0.71亿元，亏损幅度环比扩大。营收组成方面，NAND占据六成营收。毛利率和净利率方面，2023年以来毛利率和净利率承压明显，23Q3毛利率为7.53%，净利率为-53%，同环比均有所减少。 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 东芯股份：静候行业拐点，股权激励彰显长远信心-【东芯股份】2023.4.17 公司：四大产品齐力助发展，领先技术高筑壁垒 1）DRAM：公司现有DDR3（L）和LPDDR两大系列，均由力积电代工。基于力积电25nm工艺生产线的LPDDR4x已完成工程样片并已通过客户验证。2）SLCNAND：产品容量涵盖512Mb~32Gb。量产产品以中芯国际38nm、24nm，力积电28nm的制程为主，1xnmNANDFlash产品已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造。3）NOR：公司SPINORFlash最高制程达到48nm，与华邦电、旺宏处于同一水平。在中芯国际的NORFlash产品制程从65nm推进至55nm；目前该制程产 线已完成首次晶圆流片。4）MCP：公司现有8款MCP产品，集成了自主研发的低功耗1.8VSLCNANDFlash与低功耗设计LPDDR1/2，提供六种大容量配置。 行业：存储周期已过底部，迈入全面复苏阶段 需求侧：根据Statista数据，存储器是半导体第二大细分板块，预计2023年市场规模为1116亿美元，占整体半导体市场比例为20%，接近2008年历史最低点19%。存储产品主要以DRAM和NAND为主，NOR和SLCNAND为利基型产品。根据TrendForce数据，2021年全球利基型DRAM市场规模约为90亿美元。Gartner数据显示，2022年SLCNAND市场规模为23.63亿美元。立鼎产业研究院数据显示，2022年NORFlash市场规模为37.2亿美元。供给侧：全球DRAM市场由三星、海力士、美光三家海外厂商垄断；中小容量DRAM市场主要参与者为南亚科技、ISSI等。SLCNAND市场竞争格局相对分散，三星电子、铠侠、华邦电、旺宏占据了较高的市场份额。全球NORFlash市场由华邦电、旺宏、兆易三家所垄断，2021年合计市占率为90.7%。 AI服务器需要配置更多大容量存储以应对AI大模型所带来的海量数据。随着海外大厂减产措施成效逐渐显现，库存去化有望加快。我们认为，AI大模型对HBM等大容量存储芯片的高需求或将使得海外大厂将更多产能转向此类产品，加速大宗品类供需关系回归平衡。三星、SK海力士、美光三大存储原厂最新季度业绩营收和利润端环比均有所改善。根据TrendForce数据，23Q4NANDFlash合约价有望全面起涨，涨幅约8~13%，DRAM合约价季涨幅约3-8%。我们认为随着终端市场需求反弹，23Q4存储行业有望迎来全面复苏。 投资建议：鉴于市场需求恢复不及预期，利基存储价格仍处于筑底阶段，我们调整对公司原有的业绩预测，2023年至2025年营业收入由原来的14.13/18.20/22.77亿元调整为6.20/9.81/15.00亿元，增速分别为-45.9%/58.1%/52.9%；归母净利润由 原 来 的2.86/4.00/5.13亿 元 调 整 为-0.94/1.97/3.99亿 元 ， 增 速 分 别 为-150.8%/308.7%/103.0%；对应PE分别为-185.3/88.8/43.7倍。鉴于东芯股份专注中小容量存储，产品制程容量国内领先，行业筑底公司业绩短期承压，随着需求逐渐复苏，公司有望触底反弹。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求复苏低于预期，存储价格复苏低于预期，产品研发进程不及预期，系统性风险等。 内容目录 1、发展历程：存储技术国内领先，四大产品协力助发展............................................................................62、股权结构：股权结构稳定，多次股权激励锁定核心团队.........................................................................73、科研能力：核心技术人员从业经验丰富，研发人员占比过半.................................................................84、经营概况：下行周期业绩短期承压，NAND收入占比超60%..............................................................10 1、SLCNAND：聚焦中小容量，制程/容量紧追海外大厂.........................................................................152、NORFlash：积极向大容量进发，制程追平行业龙头..........................................................................183、DRAM：低功耗瞄准利基市场，新品打开业绩天花板..........................................................................204、MCP：产品全部自主研发，专注低功耗设计........................................................................................225、供应链：打造具有本土深度、全球广度的供应链体系..........................................................................23 三、行业：存储市场天高海阔，AI推动供需回归平衡......................................................................................24 1、需求侧：市场下行静候复苏，多领域发酵拓宽行业空间.......................................................................242、供给侧：海外大厂陆续退出，本土厂商迎来广阔天地..........................................................................363、减产叠加产能转向AI相关，加速大宗类存储供需平衡.........................................................................384、存储周期已过底部，迈入全面复苏阶段................................................................................................41 四、盈利预测和估值.........................................................................................................................................45 1、盈利预测核心假设................................................................................................................................452、可比公司估值与投资建议.....................................................................................................................46 五、风险提示....................................................................................................................................................47 图表目录 图1：东芯股份发展历程.....................................................................................................................................6图2：东芯股份股权结构..................................................................