即食即烹市场快速发展，加盟下沉快速拓店

＃title＃即食即烹市场快速发展，加盟下沉快速拓店 无评级 2023年11月15日 投资要点 summary＃我们的观点：今年为防控放开后第一年，公司的火锅、烧烤类产品销售在疫情间处于高基数，因此今年同比表现并不非常亮眼，以今年为元年，预计未来三年即食即烹市场仍将持续扩容，公司业绩增量有望受益于行业增长，同时加盟方式助推快速开店，但单店收入若有所分流符合预期。公司存在部分未流通股份，若开放其H股流通，或提升其流动性。公司盈利能力提升，22年扭亏为盈，预计23年将延续趋势，PS估值下当前市值对应22年PS为2x。 即食即烹市场处于快速发展阶段：整个大餐饮市场来看，分为在家和外出，在家吃饭市场占到60%比例（22A）。而在随着消费分级和居民储蓄意愿增强的背景下，在家做饭的市场有望保持扩容。而另一方面，中国人均工作时长在逐年拉长（18A46.8平均周工时，23Q3为48.8小时），居民尤其年轻人闲余时间压缩，花在吃饭准备上的时间和意愿也在压缩，因此催生了外卖、即食即烹市场的快速增长。 ＃relatedReport＃相关报告 公司加盟+下沉快速拓店：公司主要通过向加盟商下游门店售卖半成品食材获取收入。截至2022年底，门店数量为9221家，两年时间内门店数量翻倍，其中主要为40-100平的标准店型。公司计划2023年新开2500家店，即到年底达到11000+门店，截至目前已破万店。1-4月来看，期间公司在加盟门店平均单店收入为18.5万元。随着门店数量增加以及疫情间需求高基数回归正常，年内单店收入有所下滑。加盟商角度来看，平均投资一家店前期投资在约30万元，回报周期属于平均水平。 海外研究分析师：宋健songjian@xyzq.com.cnSFC：BMV912SAC：S0190518010002 风险提示：食品安全，原材料价格波动、加盟机制管理风险，加盟拓展不及预期。 严宁馨yanningxin@xyzq.com.cnSAC：S0190521010001请注意：严宁馨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 报告正文 公司基本情况 锅圈食品（上海）股份有限公司（以下简称“锅圈食汇”）始于2015年创立的河南锅圈供应链管理有限公司，专注于在家吃饭餐食产品行业，主要提供即食、即热、即煮和即配食材，尤其是在家火锅产品和烧烤产品。截至2023年4月30日，公司拥有9838家加盟店和6家直营店，覆盖全国29个省。2022年，按“在家吃饭餐食产品”行业的零售额计，锅圈在零售商中市场份额3.0%。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 门店分布：整体布局上，公司的门店主要集中在华东地区的“鲁苏沪浙“经济带周围，其中江苏地区的门店数量达1230家，仅次于河南省的1375家。 资料来源：窄门餐眼，兴业证券经济与金融研究院整理 2022年公司的营业收入为71.7亿元，同比增长81.2%，过去三年增长显著。2023年前4个月的营业收入为20.8亿，与2022年同期数据基本持平，受到疫情后堂食恢复的分流，单店收入受到一定影响。 盈利能力提升。公司2022年实现净利润24.1亿元，净利润率为3.4%。2023年前4个月公司的净利润为12.0亿，期内净利润率提升至5.8%，净利率增长主要受益于毛利率提升、其他收益增长、销售费用下降和税费冲回。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 上市前，几位管理层通过锅圈实业、锅小圈企管、锅小圈科技等3家实体持有公司绝大部分股份。锅圈上市前经历过多轮融资，其他股权较为分散，22名IPO前的投资者持股比例达到51.36%。H股上市后，锅圈实业（内资股）、锅小圈企管、锅小圈科技持股32.18%、12.11%、3.12%，22名IPO前的投资者持股比例稀释到50.08%。其他公众股东的持股比例为2.51%。 目前来看，公司的股本尚未全部流通，非流通部分占到35%。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司的管理层包括4名执行董事，3名非执行董事，4名独立非执行董事。 杨明超，53岁（截至招股书披露），公司创始人、董事长兼首席执行官，主要负责整体业务战略和运营。自2015年1月创立公司以来，杨先生在锅圈食品（上海）股份有限公司的多个附属公司担任要职，包括河南锅圈供应链管理有限公司董事长（2015年起）、上海锅圈食汇商业管理有限公司董事（2020年起）等。杨先生于1994年6月获得中国郑州大学汉语言文学专业学士学位。 孟先进，42岁（截至招股书披露），公司联合创始人兼常务副总裁，主要负责市场开发和门店管理。自2015年1月创立公司以来，孟先生在锅圈食品（上海）股份有限公司的多个附属公司担任要职，包括河南锅圈供应链管理有限公司副总裁（2015年起）、陕西锅圈食汇商业管理有限公司董事（2019年起）等。 安浩磊，39岁（截至招股书披露），执行董事兼副总裁，负责资本市场和信息技术部门管理，于2018年7月加入公司。加入公司前，安先生曾历任郑州安众企业管理咨询有限公司总经理、河南康之源商贸有限公司总经理。 罗娜，41岁（截至招股书披露），执行董事兼副总裁，负责集团的产品链管理，于2017年3月加入公司。罗女士在锅圈食品（上海）股份有限公司及附属公司担任要职，包括在河南锅圈供应链管理有限公司中心负责人、鹿邑县和一肉业有限公司董事等。 即食即烹市场处于快速发展阶段 整个大餐饮市场来看，分为在家和外出，在家吃饭市场占到60%比例（22A）。而在随着消费分级和居民储蓄意愿增强的背景下，在家做饭的市场有望保持扩容。而另一方面，中国人均工作时长在逐年拉长，居民尤其年轻人闲余时间压缩，花在吃饭准备上的时间和意愿也在压缩，因此催生了外卖、即食即烹市场的快速增长。 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 整个在家做饭市场分为即食即烹类（速食、预制菜、方便食品等半成品）、传统生鲜购置加工类（生鲜线上下平台、超市等地购置原材料）、外卖类。其中传统市场占比在持续下降，外卖和即食即烹类增长更快。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 加盟+下沉快速拓店 公司是一家原材料供应和加工商，主要采取向加盟商下游门店售卖半成品食材获取收入。主要产品为火锅系列和烧烤系列，共拥有8个自有品牌，3家食材生产厂，产线涵盖牛肉、肉丸、火锅底料等产品。 从2023年前四个月收入结构来看，火锅、烧烤、其他、运营支持服务费占收入比例为73%、12%、13%、2%。 火锅品类细分，肉类是对营收贡献最大的单一品类，从2023年前四个月火锅收入占比来看，肉类、丸滑、火锅底料和其他分别占27%、26%、14%、34%。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 通过加盟模式快速拓店。截至2022年底，公司的9221家门店中，有9216家为加盟店，仅有5家直营店，公司的业务扩张模式为下游零售商加盟合作。2022年，加盟商贡献的营业收入为64.8亿，同比增长73.7%，占总营收的90.3%。 2022年加盟商收入按城市等级拆分来看，以地级市、县级市和乡镇为代表的下沉市场占加盟商渠道总收入的66.5%。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1-4月来看，期间公司在加盟门店平均单店收入为18.5万元。随着门店数量增加以及疫情间需求高基数回归正常，年内单店收入有所下滑。公司店型以40-100平的标准店为主，平均投资一家店前期投资在约30万元，回报周期属于平均水平。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 产能利用率仍有提升空间。截至2023年4月，公司共有三座食品生产加工工厂，分别为牛肉加工厂（和一肉业）、肉丸生产厂（丸来丸去）、火锅底料生产厂（澄明食品）。2023年前4个月，三座工厂设计产能合计16435吨，实际产量为4927吨，总体利用率为30.0%。 2022年，会员订单数量累计达3400万笔，同比增长43.0%，对应销售金额37.7亿，同比增长51.3%，对应每笔订单的平均客单价约为111元，同比增长6.9%。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 财务分析 毛利率提升。2022年，公司营业收入71.7亿，同比增长81.2%，毛利润为12.5亿，对应毛利率为17.4%，同比增长8.4个百分点。2023年前4个月，公司的营收为20.8亿，不及2022年同期水平，期内的毛利润达到4.4亿元，毛利率提升显著。分品类的毛利率来看火锅>烧烤>其他。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 成本端规模效应渐显，产品结构优化。2022年，公司的产品销售成本为59.2亿，同比增加64.5%，低于同期营收的同比增速。产品销售成本按品类来看，2022年火锅产品的成本为41.2亿，占总产品销售成本的69.5%，同比降低6.4个百分点，仍为主要构成，而烧烤产品、其他产品成本占比正在不断提升。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 加盟商网络逐渐完备，销售及分销费用率下降。2022年，公司的销售及分销费用为6.3亿，同比基本持平，销售及分销费用率为8.7%，同比下降7.2个百分点。按费用结构细分来看，2022年雇员福利开支保持稳定，仓储费用同比涨幅最大，广告及及推广开支、差旅开支、其他等费用率均有所下降。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2022年，公司的行政开支费用为4.0亿，行政开支费用率为5.6%，同比下降3.4个百分点。2023年4个月的行政开支费用率为6.9%，较去年同期增加1.1个百分点。行政费用结构中，雇员成本为行政费用的主要组成部分，占比60.5%，同比持平。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 利润端扭亏为盈。2022年公司的净利润为24.1亿元，净利润率达到3.4%。2023年前4个月，净利润为1.2亿，净利率5.8%。有效税率为负源于22年开始公司才扭亏为盈，此前利润为负，而22A和23前四个月利润转正但税费为抵充加回，记录为负。 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 我们的观点：今年为防控放开后第一年，公司的火锅、烧烤类产品销售在疫情间处于高基数，因此今年同比表现并不非常亮眼，以今年为元年，预计未来三年即食即烹市场仍将持续扩容，公司业绩增量有望受益于行业增长，同时加盟方式助推快速开店，但单店收入若有所分流符合预期。公司存在部分未流通股份，若开放其H股流通，或提升其流动性。公司盈利能力提升，22年扭亏为盈，预计23年将延续趋势，PS估值下当前市值对应22年PS为2x。 风险提示：食品安全，原材料价格波动、加盟机制管理风险，加盟拓展不及预期。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公