宏观点评：美国10月通胀，从崎岖走向平坦？

宏观点评20231114 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 美国10月通胀：从崎岖走向平坦？2023年11月14日 今年第三次核心CPI环比<0.3%,这会是通胀下行之路转为平坦的开端吗（图1）？10月双双超预期回落的通胀，油价和房租是主因，帮助减缓了价格增长的步伐。具体来看，10月CPI同比上涨3.2%，相较于9月的3.7%快速放缓；核心CPI同比上涨4%，低于预期和前值的4.1%。数据公布后，市场显然更有信心：三大美股期货跳涨，纳指更是涨超1.5%，10年期美债收益率大幅走低破4.5%。 不过，10月数据是否就意味着往后美国的通胀无需担心了？ “供给”通胀是否会“卷土重来”？8月的报告中，我们提到了旧金山联储所提出的需求驱动型和供应驱动型通胀。目前边际上看，供应驱动对通胀的贡献持续在1.4%左右，回落的进程似乎受阻。而需求驱动通胀从7月贡献率1.61%回落至9月的1.46%。虽然下降速度缓慢，但逐渐趋 于收敛。 不过目前供给-需求似乎并不能给通胀提供更多答案，那么我们不妨切换至周期-非周期的角度。因为这与经济状况和行业因素更加相关。为了判断项目是周期性还是非周期性的，Mahedy-Shapiro方法将项目价格 与失业率的差距进行统计。如果失业率差距与该类别通胀率之间的关系为负且在统计上显著，则该类别被认为是周期性的。反之，则视为非周期性。 “非周期性”是缓解通胀的“好帮手”。从图2可以看出，非周期性核心通胀先于周期性开始回落，且前者回落速度远快于后者。非周期性核心通胀从2022年的5.8%同比峰值快速回落至今年9月的2.1%，可以说是通胀回落的主要“帮手”。不过近期对通胀的贡献拐头向上，再次 给未来通胀走势蒙阴（图3）。 进一步观察“非周期性通胀”，医疗保健服务是关键。由于医疗保健服务在非周期性通胀中占很大比重，且依赖于价格管理，因此非周期性通胀的贡献被进一步划分为医疗保健服务和非医疗保健服务。我们可以通过图4直观的观察到，非医疗保健服务对通胀的贡献已经从2022年的 峰值3.3%快速回落至9月的不及1%。而医疗服务的贡献却未见大幅回落。 这意味着美国需要在工资通胀上“做更多功课”。因为工资无疑是医疗价格上涨的核心，而这主要来源于就业结构的失衡。尽管边际上美国薪资增速在降温，10月环比增长0.2%，同比增长4.1%。不过当前教育及 保健服务的职位空缺情况依旧紧张，而且10月薪资水平的下滑或有部分汽车工人罢工的影响，因此工资增速仍是短期内需要关注的重要变数 （图5-6）。 对于美联储而言，在不造成大量失业的情况下抑制通胀的航行基本“一帆风顺”，往后看加息的是否到了终局取决于放缓是否是持续的。因此更重要的挑战是实现美联储2%通胀目标的“最后一公里”的路。这需 要劳动力市场的配合，美联储需要看到的是持续软化的就业+通胀，而非“偶然一次”。市场对“再加一次”的预期跌至5%的个位数，不过即便不再加息，利率在高位更久也仍是当前的基准情形。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《“喜忧参半”的10月金融数据》 2023-11-13 《明年“宽财政”空间有多大？ 2023-11-13 1/6 东吴证券研究所 图1：美国10月季调后核心通胀环比增加0.2% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：非周期性通胀下行更快图3：但最近非周期性通胀对核心通胀的贡献反弹上涨 %9 7 5 3 1 1 3 5 对核心PCE同比贡献（年化）： 周期性核心PCE通胀 非周期性核心PCE通胀 %周期性核心PCE通胀同比 美国： 9非周期性核心PCE通胀同比 8 7 6 5 4 3- 2- 1 0- -1-7 120 注：2023年数据截至9月 数据来源：旧金山联储，东吴证券研究所 数据来源：旧金山联储，东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 图4：医疗保健对通胀的贡献未见大幅回落 数据来源：旧金山联储，东吴证券研究所 图5：薪资上涨跟随通胀，将会再次向服务业传导图6：美国保健服务的职位空缺率依旧较高 同比：% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 美国核心CPI：领先3个月 美国职位空缺率：2023-092023-08 亚特兰大联储薪资增长指数 休闲住宿业教育和保健服务专业和商业服务 贸易运输和公用事业 制造业 建筑业 私人总计% 1999200220042007201020122015201820202023 注：2023年数据截止至10月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 02468 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/6 东吴证券研究所 图7：美国支持工会的人数上涨或带领工资上涨 %美国： 54 52 50 48 46 44 42 40 工资占GDP比重调查问卷：工会支持率（右轴）% 80 75 70 65 60 55 50 45 40 194719561966197519851994200420132023 注：2023年数据截止至6月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：9月油价继续走高图9：油价上涨或带动通胀再起 美元/加仑 2022 2023 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 美国汽油价格： 20202021 美元/加仑纽约港口柴油价格 美国CPI同比（右轴） % 612 510 8 4 6 3 4 2 2 10 0-2 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 200720092011201320152017201920212023 注：2023年柴油价格更新至9月5日，美国CPI同比更新至8月最新 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/6 东吴证券研究所 图10：美国石油储备库存处于历史较低水平 千桶 1,300,000 石油储备：包括战略石油储备 1,200,000 1,100,000 1,000,000 900,000 800,000 700,000 19821988199420002005201120172023 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/6 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身