多品牌美妆领跑者，渠道运营优势显著

投资要点 推荐逻辑：1）公司是国内领先的多品牌美妆企业，布局护肤、母婴、洗护等多赛道，据弗若斯特沙利文统计，我国未来化妆品市场增速约为6%、母婴护理市场增速约为13%，公司有望多方面受益。2）精准把握渠道趋势，从微商、电视购物、综艺冠名等营销方式发展到自制短剧、热剧植入、直播电商等新兴方式，公司营销能力突出，渠道运营能力优秀。3）品牌定位高度契合抖音消费人群，抖音美妆销售额远超天猫维持在50%以上，韩束有望继续在抖音发力，23年营收突破20亿元。 品牌矩阵丰富，多赛道布局。公司旗下品牌矩阵丰富，有护肤品牌韩束、一叶子，母婴护理品牌红色小象、onepage一页，洗护品牌极方等。其中主品牌韩束定位大众护肤，发展历史悠久，经过调整后品牌心智更加成熟，大单品红蛮腰、白蛮腰等市场反响良好，品牌国民度高，23年营收体量有望突破20亿元； 一叶子靠面膜品类打开市场，21年以3.2%面膜零售额市占率位列国货面膜品类第一，同时做品牌和产品升级调整，布局更多产品形态；红色小象是国内母婴护理市占率最高的本土品牌，21年零售额约18亿元，市占率达3.3%，客户基础优势明显，有望受益母婴护理赛道龙头红利。另外公司正积极孵化其他子品牌，持续完善品牌矩阵，增长空间值得期待。 渠道营销能力较强，精准洞悉市场。公司发展历史较长，经历过多次美妆渠道变革，且总是能够精准把握每一次渠道红利。从早期的微商、电视购物，到大屏时代的综艺冠名、顶流代言，再到内容电商兴起后的自制短剧、热剧植入等营销方式，公司成功打开品牌知名度，将韩束、一叶子等打造为国民级化妆品牌。当前时点公司积极布局抖音等内容电商，通过和头部网红合作短剧吸引大量流量，韩束与姜十七合作的5部短剧累计播放量近50亿，连续7个月抖音GMV实现超200%增长，8月增长超10倍，在营销内卷中强势突围。 品牌定位契合抖音消费群体，充分受益抖音增长红利。公司主品牌韩束定位大众护肤，价格带适中，客户群体二三线城市占比较高，与抖音用户群体较为契合。抖音作为化妆品全新销售渠道增长强劲，上半年美妆销售额增长超60%，公司全面发力抖音，与达人合作自制短剧、短视频等，同时设立多个自播间承接流量，直播间按品类精准划分，韩束在抖音实现爆发式增长，今年8月增长超10倍，且高增趋势仍在延续。公司充分受益抖音增长红利，期待其他品牌在抖音同样有亮眼表现。 盈利预测与投资建议：公司作为国内领先多品牌化妆品公司，布局护肤、母婴、洗护等多赛道，品牌矩阵丰富、渠道运营优势明显，充分受益抖音增长红利，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：国内化妆品市场竞争加剧、化妆品销售渠道变革、新品牌推出不及预期等风险。 指标/年度 1国货美妆领先企业，多品牌齐发展 1.1发展历程 20余年发展历程，老牌国货美妆再出发。公司创始人吕义雄先生于2002年成立了上海黎姿化妆品有限公司开始从事化妆品行业，2003年创立品牌韩束，目前已发展成为公司规模最大的旗舰品牌；2014年推出了护肤品牌一叶子，并迅速成为中国市场份额最高的面膜品牌；2015年推出母婴护理品牌红色小象，于2019年成为中国市场份额最高的母婴护理品牌。公司品牌矩阵清晰，护肤+母婴护理两大赛道均拥有市占率领先的品牌，并且能够精准把握渠道营销风向，发展成为领先的国货美妆企业。 图1：公司发展历程 1.2营收业绩快速修复，主品牌盈利能力提升 营收利润高速增长后下滑，期待全年弹性修复。2019-2021年公司营收从28.7亿元增长至36.2亿元，归母净利润从0.6亿元增长至3.4亿元，保持了每年的快速增长。2022年受宏观环境影响以及终端消费疲软影响，营收下滑26.1%，归母净利润下滑56.6%，经营显著承压。2023上半年实现弹性修复，营收增长25.7%，归母净利润增长54.5%，在低基数和消费回暖影响下恢复高增态势。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 韩束贡献主要营收，线上自营为最大销售渠道。分品牌来看，公司主要的三个品牌为护肤类的韩束、一叶子和母婴护理类的红色小象，合计占比约90%，其中韩束为主要营收贡献来源，2023H1占比达64.8%，一叶子和红色小象各占10%左右。分销售渠道来看，线上自营占比持续提升，从2019年31.6%提升至2023上半年63.1%，已成为体量最大的销售渠道，另外线下分销占比下滑幅度较大，从2019年23.1%下降至2023上半年仅5%。 图4：分品牌营业收入占比 图5：分销售渠道营收占比 主要品牌盈利能力持续优化，线上零售商渠道毛利率提升明显。分品牌毛利率来看，红色小象毛利率最高，接近70%左右；韩束毛利率持续提升，从2019年59.6%提升至2021年66.4%；一叶子毛利率从2019年61.7%提升到2021年65.5%。分销售模式来看，线下零售商毛利率最高，接近80%；线上自营毛利率次之，72%左右；线上零售商毛利率增幅最大，从2019年57.5%提升至2021年68.7%。 图6：分品牌毛利率 图7：分销售模式毛利率 盈利能力优化，销售费用率持续走高。公司盈利能力呈现逐步优化的趋势，毛利率自2019年60.9%提升至2023上半年69%，净利率自2019年2.1%提升至2023上半年6.4%，公司积极推进渠道结构调整、营销打法优化、品牌产品升级等措施，实现了利润率改善，2022年因外部环境和消费疲软影响盈利能力有短暂承压，2023H1已出现显著修复。费用率方面，管理和研发费用率保持稳定，销售费用率持续走高，自2019年46.1%提升至2023上半年53.6%，主要因为公司持续加大抖音布局，全面推进电商自营销售模式，前期营销投放较大。 图8：公司毛利率&净利率 图9：费用率情况 1.3股权结构 实控人合计持股82.56%。公司实控人吕义雄直接持股37.05%（内资股11.72%、H股25.33%），另外通过上海红印投资、上海南印投资等间接持股45.51%，共持股82.56%。 另外公司2016年成立了员工持股计划，上海红印投资和上海南印投资均为员工持股平台。 图10：公司股权结构 2美妆市场进入新阶段，渠道变革 2.1美妆整体增速放缓，国货崛起势头不改 化妆品零售额边际改善，但复苏程度不及此前预期。据统计局数据，今年以来，化妆品零售额恢复正增长，2-4月增速逐渐攀升，4月同比增长24.3%，为上半年增速最高的月份； 但从5月开始增速逐渐回落，5、6月份分别同比增长11.7%、4.8%。截至今年9月，化妆品零售额累计同比增长6.8%，与社零总额增速持平，显著低于2019年同期增长水平（12.8%），整体呈弱复苏态势。 图11：化妆品零售额&社零总额月同比增速 图12：化妆品零售额&社零总额累计增速 市场规模进入稳定增长区间，人均消费仍有较大提升空间。据艾媒咨询，我国化妆品市场经过2020-2021年外部宏观环境波动影响后，预计将进入一段稳定增长时期，维持5-6%左右增速匀速增长，2023年市场规模预计达到5170亿元左右。另据Euromonitor数据统计，与庞大的市场规模相比我国人均化妆品支出却相对较低，与美国、韩国、日本等其他化妆品主要消费国家250美元以上的人均消费额，我国仅50美元左右的人均支出还有非常大的提升空间。 图13：中国化妆品行业市场规模 图14：2021年化妆品人均消费金额 国货品牌市占率持续提升，新锐品牌快速成长。我国化妆品市场主要由国际大牌主导，国货企业起步较晚，在研发层面与国际品牌竞争能力较弱；另一方面，国货在市场推广、渠道运营、消费趋向方面有更快速的反应能力，叠加近年来国货品牌在研发和创新上的投入加大，本土品牌在与国际大牌的竞争中具有更高话语权，据欧睿数据，国货比例从2013年17%提升至2022年23.6%，TOP10品牌市占率排名也从末位进入中上游，同时更多的新锐品牌正快速成长。 图15：中国化妆品市场国货&海外品牌 图16：我国护肤市场市占率TOP10品牌 2.2渠道结构变化，淘系降温抖音爆发 淘系持续下滑，抖音奋起直追。分渠道来看，淘系仍然是销售额占比最大的美妆销售渠道，今年上半年销售规模占比约20.6%；第二是线下CS渠道，占比约14.7%；抖音作为近年来新兴的内容电商平台，打通种草+下单的闭环后销售额快速提升，占比已达到13.1%，成为仅次于淘宝的第二大线上美妆销售渠道。另一方面，从增速来看以淘宝和京东为代表的的平台电商均出现负增长；而以抖音为代表的内容电商则实现高速增长，上半年GMV同比增长54.5%，5月更是同增162%。如果维持今年以来的增长趋势，抖音的销售额将有望超越淘系成为美妆第一大消费渠道。 图17：上半年各渠道市场规模占比及增速 图18：2023年5-9月天猫和抖音美妆销售额增速 抖音国货占比显著高于淘系，中低端品牌成功突围。据青眼情报统计，各渠道国货品牌比例出现明显分化，淘系和京东以外资品牌为主，国产品牌占比仅30%左右，中高端的国际大牌在更具有权威意义的淘系平台市场份额较大。而作为新兴内容电商的抖音和快手则是以本土品牌为主，其中抖音国货品牌占比约65%，且多为中低端品牌和白牌，与渠道面向的下沉市场人群相匹配。从9月天猫和抖音的美妆品牌销售额TOP10可以看出，抖音前十中国货品牌占比70%，平均价位低于天猫。 图19：上半年各渠道国产&外资品牌占比 图20：2023年9月天猫和抖音美妆销售额TOP10 内容输出+直播带货，积极探索营销新打法。随着内容电商快速增长的同时，美妆品牌们营销策略也相应做出改变，从大屏时代的电视广告、电视节目植入，到货架电商的APP开屏广告、APP植入广告等，再到内容电商的短视频、微电影等，品牌商们正积极探索营销新打法。以抖音为例，内容输出形式多种多样，例如韩束采取的与达人合作拍摄短剧方式就获得了巨大成功，形式新颖、题材贴合、植入自然，再通过直播带货承接流量。预计未来会有更多的营销形式吸引消费者眼球。 图21：短剧、短视频、内容广告 2.3母婴护理方兴未艾，集中度有望进一步提升 出生率逐年下滑，母婴市场需求或承压。据国家统计局数据，自2017年开始我国出生人口及出生率呈逐年下滑态势，2022年出生人口仅956万人，出生率仅6.77‰，已连续三年低于10‰。在生育率持续低迷的情况下，母婴市场消费需求或相应有所承压；但另一方面，精细化育儿和单客价值提升的趋势也同样在上演。 图22：我国出生人口&出生率 母婴护理市场稳定增长，高端产品需求提升。尽管生育率持续下滑，但是中国母婴护理市场规模却进入较稳定增长阶段，据弗若斯特沙利文预测，2022-2026年我国母婴护理市场将保持12.4%的复合增速，2026年市场规模达到96亿元。另外据宝宝树发布的《2022母婴行业洞察报告》，奶粉、纸尿裤、婴儿浴液、护肤等主要婴童产品均呈现出高端占比加大的趋势，高客单价、高附加值的产品有望带动母婴护理市场持续增长。 图23：中国母婴护理市场规模 图24：婴童用品各价格带销售额占比 国货崛起，龙头集中度有望进一步提升。据华经产业研究院统计，我国母婴护理市场集中度较低，CR10占比为26.2%，且头部市占率相差不大，龙头集中度有进一步提升空间。 另一方面，头部母婴护理品牌中国货品牌强势崛起，包括红色小象、戴可思、启初等国货品牌都排名靠前，市占率持续提升。从零售额角度看，据弗若斯特沙利文数据，红色小象的母公司上美股份在国货母婴护理企业中排名第一，2021年零售额达到17.9亿元。 图25：中国母婴护理市场格局 图26：2021年国货母婴护理企业TOP5 3国内领先的多品牌美妆公司，渠道运营优势显著 3.1多品牌矩阵，布局多赛道 品牌矩阵丰富，国内领先的多品牌美妆企业。公司专注于护肤品及母婴护理产品，专注实行多品牌战略，通过近20年的发展历程，如今已成功打造了多个受欢迎的知名化妆品品牌，其中不乏具备较高市场份额的国民品牌。公司将继续坚持多品牌发展战略，目前旗下拥有韩束、一叶