2025年集团份额提升，多品牌运营优势显著。公司整体表现稳健且具韧性，营收同比增长13.3%至802.19亿元，归母净利润增长13.9%（剔除一次性利得后）。毛利率同比下降0.2pcts至62.0%，经营利润同比增长15.0%至190.91亿元，归母净利润同比下降12.9%至135.88亿元（剔除一次性利得后增长13.9%），归母净利率16.9%。分红方面，全年安踏体育股利支付率为50.1%。
买入（维持）评级。核心观点如下：
安踏品牌
- 立足大众运动市场，2025年收入稳健增长3.7%至347.54亿元。
- 渠道层面：成人/儿童门店数量分别为7203/2652家，推进差异化门店战略，竞技场旗舰店月均店效超300万，改造300家灯塔店提升效率；电商业务优化组织效率，追求盈利改善。
- 产品端：跑鞋矩阵丰富，PG7销量增长110%，C家族销量增长240%。
- 盈利层面：经营利润率20.7%，保持稳定。毛利率下降0.9pcts至53.6%，主要因产品成本投入加大及电商占比提升；费用管控加强，经营利润率同比略降0.3pcts。
- 预计2026年收入增长低单位数，经营利润率维持在20%左右。
Fila品牌
- 坚持高端运动时尚定位，2025年收入增长6.9%至284.69亿元。
- 渠道层面：门店总数2040家，专注四大赛道，优化渠道形象，开设高效店铺。
- 产品端：发力网球和高尔夫赛道，POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双。
- 盈利层面：毛利率下降1.4pcts至66.4%，主要因产品功能质量提升及电商占比增加；经营利润率同比上升0.8pcts至26.1%，费用投入效率提升。
- 预计2026年收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右。
户外品牌
- 业绩增速优异，2025年收入同比增长59.2%至169.96亿元，毛利率下降0.4pcts至71.8%，经营利润率下降0.7pcts至27.9%。
- 迪桑特门店增加30家至256家，流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆门店增加18家至209家，流水突破60亿元，平均店效200万元。
- 中长期聚焦品牌势能打造及店效提升，预计迪桑特和可隆2026年收入增长20%~30%。
- JackWolfskin短期仍处于调整优化阶段，2026年或仍亏损，期待长期改善。
- 其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间。
AmerSports
- 经营表现优异，2025年全球营收同比增长27%至65.7亿美元。
- 大中华区增长强劲，安踏体育分占联营公司盈利12.03亿元（2024年为1.98亿元）。
- 预计2026年Amer Sports经调整后归母净利润同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益。
展望2026年
- 扣除Amer股份摊薄带来的一次性利得后，预计归母净利润140.53亿元左右，增长约3%。
- 预计公司收入增长高单位数，以迪桑特、可隆为代表的其他品牌增速较快。
- 预计2026年归母净利润为156.53亿元（含约16亿元一次性利得），剔除后增长约3%。
- 对应2026年PE为13倍，预计2027/2028年归母净利润为158.13/176.27亿元，维持“买入”评级。
风险提示
门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期，人民币汇率变动带来业绩波动。
