2025年集团份额提升，多品牌运营优势显著

2025年集团份额提升，多品牌运营优势显著 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，整体表现稳健且具韧性。公司披露2025年年报，公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，毛利率同比下降0.2pcts至62.0%，经营利润同比增长15.0%至190.91亿元，归母净利润同比下降12.9%至135.88亿元（若剔除2024年公司因AmerSports上市及配售事项权益摊薄产生的约36.69亿元一次性收益后，归母净利润增长13.9%），归母净利率16.9%，整体实现高质量增长。分红方面，全年安踏体育股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利），重视股东回报。 买入（维持） 安踏品牌：立足大众运动市场，2025年收入稳健增长。 1）收入层面：2025年安踏品牌营收增长3.7%，持续推进渠道和产品优化。2025年安踏品牌收入增长3.7%至347.54亿元，其中DTC-直营/DTC-加盟/电商/传统批发营收同比分别增长约+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4%。①从渠道层面来看：截至2025年末安踏成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初+68/-132家。2025年安踏品牌积极推进差异化门店战略，竞技场旗舰店月均店效超过300万，Palace店月均店效超过80万，针对低线城市安踏启动灯塔店计划，2025年改造300家左右，带动销售效率提升。电商业务方面，2025年公司着力优化电商业务组织效率，同时追求盈利能力改善。②从产品端来看：2025年安踏跑鞋矩阵进一步丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240%。展望2026年，我们预计安踏品牌仍将继续推进线上线下渠道优化，同时完善产品矩阵，积极打造爆款，以好商品带动品牌增长，当前我们预计安踏品牌2026年收入增长低单位数。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 2）盈利层面：经营利润率为20.7%，盈利能力保持稳定。2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9pcts至53.6%，我们判断毛利率下降主要系公司加大产品成本投入及毛利率较低的电商业务占比提升所致。与此同时安踏品牌持续加强费用管控，经营利润率维持在20.7%，同比略下降0.3pcts。展望2026年，我们预计安踏品牌经营利润率在20%左右。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com Fila品牌：坚持高端运动时尚定位，推动品牌长期高质量发展。 1）收入层面：2025年Fila品牌营收增长6.9%，波动环境下增速彰显韧性。2025年Fila品牌营收同比增长6.9%至284.69亿元，截止2025年末Fila品牌门店总数为2040家，较年初净减20家。Fila专注专业运动、时尚生活、潮流运动以及儿童四大赛道，聚焦目标受众，打造品牌认知带动销售增长。从渠道和产品层面来看，2025年Fila继续优化渠道形象，开设高效店铺，产品端发力网球和高尔夫赛道，同时打造POLO、老爹鞋单品系列，2025年POLO品类全年售出200万件，老爹鞋全年售出1000万双，提升销售效率。展望2026年，我们判断Fila仍将基于品牌定位，强化产品打造，当前我们预计Fila品牌收入增长中单位数。 相关研究 1、《安踏体育（02020.HK）：拟收购PUMA，“单聚焦、全球化、多品牌”战略深化》2026-01-272、《安踏体育（02020.HK）：2025年公司经营稳健，关注长期多品牌表现》2026-01-213、《安踏体育（02020.HK）：Q3安踏/Fila流水小幅增长，户外品牌表现仍优异》2025-10-28 2）盈利层面：费用率管控卓越，经营利润率表现优异。2025年Fila品牌毛利率同比下降1.4pcts至66.4%，根据公司披露毛利率的下降主要系策略性提升产品功能质量致成本上升及电商占比增加；期内Fila品牌经营利润率同比上升0.8pcts至26.1%，公司持续提升费用投入效率与精细化运营，在一定程度上弥补了毛利率的下降压力。展望2026年，我们预计Fila经营利润率仍保持在25%左右的水平。 户外品牌：业绩增速优异，高增长趋势有望延续。2025年其他品牌营收同比增长59.2%至169.96亿元，毛利率同比下降0.4pcts至71.8%，经营利润率下降0.7pcts至27.9%。截至2025年末迪桑特门店数量较年初增加30家至256家，KolonSport门店数量较年初增加18家至209家。目前迪桑特和可隆发展顺利，2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元，可隆流水突破60亿元，平均店效200万元左右。中长期公司聚焦品牌势能打造以及店效提升，受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，我们预计迪桑特和可隆有望保持快速增长趋势。展望2026年，我们预计迪桑特以及可隆品牌2026年收入均增长20%~30%，JackWolfskin短期仍处于调整优化阶段，2026年或仍有一定亏损，期待长期改善，综合来看其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间。 AmerSports：经营表现优异，长期业绩快速增长可期。2025年AmerSports经营表现优异，AmerSports在全球范围营收同比增长27%至65.7亿美元，其中大中华区增长强劲，2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元），根据AmerSports指引，2026年Amer Sports公司自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益。 展望2026年，扣除Amer股份摊薄带来的一次性利得后，我们预计公司归母净利润140.53亿元左右。展望2026年我们预计公司收入增长高单位数，以迪桑特、可隆为代表的其他品牌增速或仍较快，当前我们预计公司2026年归母净利润为156.53亿元（根据公司披露，2026年3月AmerSports启动配售事项，目前该配售事项已经完成，因权益摊薄2026年安踏体育或产生约16亿元的一次性利得），剔除一次性利得后，我们预计2026年安踏体育实现归母净利润约为140.53亿元，增长约3%。 盈利预测和投资建议:公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，不考虑一次性利得我们预计公司2026年归母净利润为140.53亿元，对应2026年PE为13倍，预计2027/2028年归母净利润为158.13/176.27亿元，维持“买入”评级。 风险提示：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期，人民币汇率变动带来业绩波动。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com