干散货运行业专题：FFA多头情绪高涨，BDI有望底部复苏

投资要点 事件：近期干散货FFA显示出强劲的期货升水趋势，市场活跃度升温。具体船型来看，海峡型船方面，未来一年5TC_C为14061美元/天，而未来七年5TC_C为15739美元/天；巴拿马型船方面，未来一年5TC_P为12469美元/天，而未来七年5TC_P为12993美元/天；超灵便型船方面，未来一年10TC_S为11205美元/天，而未来七年10TC_S为11842美元/天。 FFA最早应用于干散货海运航线，且干散货FFA至今仍为最活跃的FFA交易。 远期运费协议简称FFA，是买卖双方对远期运费达成的协议，其前身为BIFFEX。干散货FFA合约分类方式与波交所干散货运价指数分类相同，可按船型划分和按合约形式划分。目前FFA共有三种交易形式：场外交易，清算所清算和交易所交易，参与者主要有以下四类公司：航运商、贸易商、生产商和金融公司。整体上FFA大致可分为平稳增长阶段、波动上涨阶段、波动下跌阶段和逐渐复苏阶段四个发展阶段。 远期运费协议前景广阔，美联储加息末期金融属性释放助力BDI上行。未来预计有越来越多金融属性的投资者和投资机构从多元化优化资产配置的角度加入FFA交易。同时，更多的FFA将被应用在原油、成品油以及集装箱航运中。 近期干散货FFA显示出强劲的期货升水趋势，市场活跃度升温。我们预计未来美联储缩表会逐渐放缓，本轮加息周期可能已经接近结束，从而带来干散货FFA市场流动性的边际改善。近期BDI的初步复苏更多指向商品属性的相对强化，回顾2008年之前的BDI超级行情，可以初步判断BDI指数的上涨只有一部分是由供需关系及商品属性引起的，而远期运费价格上涨即金融属性的助涨发挥了更大的作用，这与2006年加息结束后的市场流动性大增息息相关。 风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。 1远期运费协议历史悠久，充分运用在干散货航运 1.1波交所运价指数期货（BIFFEX） FFA的前身BIFFEX全称为波交所运价指数期货，于1985年5月1日在英国波交所航运交易所诞生。它是历史上第一份以“服务”这种无形的商品作为合约交易对象的期货合约。 初步满足了干散货运输市场的船东与租船人规避运价风险的需求，但在之后的实际交易中出现了很多问题和缺陷，最终于2002年4月退出历史舞台。BIFFEX期货合约在伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）公开发行时合约标准具体如下： 表1：BIFFEX合约标准 表2：BIFFEX存在的主要问题 1.2远期运费协议（FFA） 远期运费协议简称FFA，是买卖双方对远期运费达成的协议。协议规定了具体的航线、价格、数量等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波交所的官方运费指数价格与合同约定价格的运费差额。FFA本质上是一种运费风险管理工具，目前，FFA最长能锁定未来5年的运价。FFA最终结算价来源于波交所每日发布的运价指数和相关细分价格，波交所每日发布的远期曲线价格也作为FFA清算机构保证金的计算基础。 近年海运运费波动较大，使得航运市场参与各方有较强的风险管理需求，FFA作为其中发展最迅速、活跃度最强劲的航运金融衍生品，体现出明显的竞争优势： 1.合约交易仅需交保证金即可，入市门槛低，利于吸纳金融资本提高流动性。 2.标准化合约使得交易更加便捷。 3.逐日盯市，可以日内交易，交易所背书避免对手风险。 4.远期市场规模足够大，几乎能够完全对冲现货市场。 1.3干散货远期运费协议 FFA最早应用于干散货海运航线，直至今日干散货的远期运费协议交易也最为活跃，据波交所统计，2022年干散货FFA总成交量为221.83万手，高于近3年平均水平；日均持仓量为46.95万手，达到历史最高水平。 FFA广泛应用于干散货海运航线的主要原因一方面是由于干散货运输市场的充分竞争性，船东和货主数量庞大，为流动性提供了很好的基础，另一方面大宗商品中运费占比较高，据艾瑞咨询数据，在大宗物流领域，煤炭物流费用率约为30.5%，钢铁物流费用率约为11.5%，同时干散货运费波动剧烈，因此避险需求强烈。 图1：干散货运费波动剧烈 干散货FFA合约分类方式与波交所干散货运价指数分类相同。按船型划分：波交所干散货运价指数BDI综指为三大干散货主力船型运指的加权平均值。按合约形式划分：干散货船租约主要有期租和程租两种，目前以期租合约为主，程租合约交易相对较少。据FIS资深经纪人冯亚雄介绍，干散货FFA在2020年有260万手交易，其中97%是期租合约。 1.4交易形式与市场参与者 FFA出现最初只有场外交易（OTC），目前共有三种交易形式，分别是场外交易，清算所清算和交易所交易，前者为非保证金交易，后两者均为保证金交易。目前FFA市场的参与者主要有以下四类公司：航运商、贸易商、生产商和金融公司。 表3：FFA市场参与者 1.5发展历程 FFA大致可分为平稳增长阶段、波动上涨阶段、波动下跌阶段和逐渐复苏阶段四个发展阶段，其中平稳增长与波动上涨阶段的分界点为BIFFEX的终止，而波动上涨阶段与波动下跌阶段的分界点为2008年金融危机的爆发，目前FFA市场处在逐渐复苏阶段。 图2：FFA发展历程 2未来FFA有望拓宽场景，美联储加息末期助涨BDI 2.1未来展望 随远期运费协议交易规模扩张，未来预计除有航运相关实货背景的交易者外，将有越来越多金融属性的投资者和投资机构从多元化优化资产配置的角度加入其中。同时，预计未来会看到更多的FFA被应用在原油、成品油以及集装箱航运中。 表4：现有主流油运及集装箱航运FFA合约标准 2.2近期干散货航运市场 2022年BDI创下几十年来最大跌幅，2023年至今干散货航运市场整体呈震荡复苏走势。 2023年开年，受全球铁矿石发运淡季冲击以及国内假期停工影响下，BDI跌至两年半低位，2月起开启单边上行通道，但到了5月运输市场再度惨淡，BDI今年第二次跌破千点位，目前BDI指数于1000点上下徘徊近两个月，形成较平的弱稳走势。干散货FFA是BDI的先行指标，近期干散货FFA显示出强劲的期货升水趋势，市场活跃度升温。 图3：近期三种主流干散货船型FFA走势（美元/天） 从2022年6月缩表开始，至今美联储缩表1万亿美元。流动性收紧基本体现在逆回购规模下降了约1万亿美元，2023年10月份以来，美联储总资产进入8万亿美元以内。截止10月18日，美联储总资产为7.93万亿美元。其中，持有国债约4.91万亿美元，MBS约2.48万亿美元。从负债端来看，存款机构存款3.25万亿美元，美国财政部一般账户（TGA）8411亿美元。虽然由于金融市场条件指数仍然处在低位，可以认为美联储缩表收紧的流动性是市场上的“冗余”流动性，尚没有触及市场必需的流动性，但据西南证券宏观组预计未来美联储缩表仍会逐渐放缓，而缩表放缓会给市场进一步带来流动性，助推BDI上涨。 图4：美联储资产规模（亿美元） 图5：美联储现仍处于缩表阶段（亿美元） 今年11月1日，在美联储结束的联邦公开市场委员会政策会议上决定将利率维持在5.25%-5.5%的22年来最高水平，据央视财经报道，市场预计美联储今年12月不加息的概率将近70%，多数华尔街投行认为美联储本轮加息周期可能已经接近结束。随着全球资本市场的不断发展，资本流动也越来越国际化，当美联储降息导致美元贬值，美国市场的资金成本下降、流动性更加充裕时，一些海外央行很有可能也会跟随降息，进一步改善目前全球的流动性状况，从而带来干散货FFA市场流动性的边际改善。 图6：超长加息周期结束有望带来BDI（左侧）进一步上涨 据智库中国统计，美联储上一轮大幅加息是在2004年至2006年，主要由房地产市场泡沫和通货膨胀压力引发。本世纪初美国互联网泡沫破灭后，美联储实施了以降低利率为主要特征的长期宽松货币政策，由此引发了房地产市场泡沫和显著的通货膨胀风险。 2004年6月至2006年6月美国通胀中枢约为3%，在较长时间内偏离美国货币政策物价指数2%的目标。美国标普/Case-Shiller房价指数（10大城市）从2000年的100飙升至2004年6月的179.5，其后继续上扬至2006年6月的226.3，创出历史新高。为应对房地产市场泡沫和通货膨胀风险，2004年6月至2006年6月，美联储连续加息17次共计425个基点，将联邦基金利率从1%提高至5.25%。 大宗商品兼具金融属性和商品属性，商品指数是以一篮子商品的现货或期货价格作为组成成分，按照一定的权重进行加权计算而生成的指数。据物产中大期货研究，路透CRB商品指数（CRBI）是第一代的被动型商品指数，成分和权重相对固定，由持仓量、成交量、买卖价差体现流动性，由消费量、产量体现经济重要性，最终选出兼顾流动性、经济重要性、品种间相关性、贡献度的19个品种，有较强的稳定性，侧重商品指数的标尺性目标。我们观察到近期CRB和BDI的比值在不足0.4的低位徘徊后有所回升，可以初步判断近期BDI的初步复苏更多指向商品属性的相对强化。 回顾2008年之前的BDI超级行情，虽然有2006年以后灵便型船舶被大量拆解造成运力短缺以及国内对铁矿石等干散货需求剧增等原因，但BDI指数在短短两年内从2006年初的2483点一直涨到2007年末的11033点，于2008年5月达到11800。结合远期运费市场的价格发现功能和国际炒家一直做多远期运费市场的现象，可以初步判断BDI指数的上涨只有一部分是由供需关系及商品属性引起的，而远期运费价格上涨即金融属性的助涨发挥了更大的作用，这与2006年加息结束后的市场流动性大增息息相关。 图7：金融属性释放有望助涨BDI 3风险提示 宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。