固定收益周报（汇率）：日银如何看日本通胀的持续性？

2023-11-12 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 日银如何看日本通胀的持续性？ 报告要点 日银对日本通胀实现持续性的两个观察点都有待进一步的数据确认，也因此日银仍然维持超宽松的货币政策取向，也决定日元难以脱离美元的因素走强，我们维持日元145-155的弱势震荡区间的观点不变。 固定收益团队 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 日本通胀处于相对较高水平的背后有两股力量在起作用。第一种力量是包括能源和谷物在内的进口物价上涨对国内消费价格的转嫁导致的通胀压力，具有一定的滞后性，是本轮通胀的主要驱动力。第二种力量是薪资和物价的相互作用机制带来的通胀压力，但当前并不能确定第二种力量的作用效果以及持续性如何，也是日银关注的重点。 薪资-物价良性循环是否在逐步加强？日银有两个的观察点。其一是工资上涨是否能够持续，其二是企业的价格设定行为是否进一步改变。 对于第一点，一方面等待2024年3月中旬的春斗是否能够延续2023年工资涨幅增速。另一方面，从工资设定机制看，需要观察劳动力市场的紧俏性以及企业利润的演进，决定工资是否能够进一步上行。对于第二点是企业价格设定行为是否发生变化。 目前来看，以上观察点都有待进一步的数据确认，也因此日银仍然维持超宽松的货币政策取向，也决定日元难以脱离美元的因素走强，我们维持日元145-155的弱势震荡区间的观点不变。 对于人民币汇率，我们维持年内7.1–7.4的观点不变，明年有望突破7，升值至6.8，具体参见《人民币汇率的胜率与赔率》。 目录 周度关注......................................................................................................................................................................3一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量...............................................................................................................9二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解.....................................................................................................10三、外汇期货：成交持仓情况................................................................................................................................11四、外汇期货：基差情况........................................................................................................................................13五、外汇期货：展期情况........................................................................................................................................14六、外汇期货：远期曲线结构................................................................................................................................15七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.................................................................................................................16免责声明....................................................................................................................................................................17 图目录 图表1：近期汇率走势，日元弱势震荡.........................................................3图表2：日银10月经济展望大幅上调2024年CPI（除新鲜事物项）...............................4图表3：第一种力量的影响在消退.............................................................4图表4：9月日本居民实际薪资增速仍为负.....................................................5图表5：3季度日银短观调查显示劳动力市场的紧俏程度进一步上行...............................6图表6：就业参与率创新高，职位空缺/申请人数比例回落........................................6图表7：企业利润进一步抬升.................................................................7图表8：三季度日银短观调查显示各大企业边际利润有所回落.....................................7图表9：三季度日银短观调查显示预测未来远期产出价格抬升.....................................8图表10：人民币汇率走势及成交量............................................................9图表11：美元及人民币兑一篮子货币表现......................................................9图表12：USDCNY中间价定价分解............................................................10图表13：USDCNY中间价与市场预期差异......................................................10图表14：CUS非季月合约成交、持仓量.......................................................11图表15：CUS季月合约成交、持仓量.........................................................11图表16：UC非季月合约成交、持仓量........................................................12图表17：UC季月合约成交、持仓量..........................................................12图表18：CUS合约基差.....................................................................13图表19：UC合约基差......................................................................13图表20：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）...........................................14图表21：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）............................................14图表22：CUS合约远期曲线结构.............................................................15图表23：UC合约远期曲线结构..............................................................15图表24：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线..................................................16图表25：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线..................................................16 周度关注：日银如何看日本通胀的持续性？ 近期，日元（USDJPY）的走势并未随日银10月底议息会议进一步放松YCC上限而走强，也并未反应日银大幅上调对2024年的通胀预测（CPI除生鲜食品），仍维持弱势震荡，截至11月10日，日元仍收于151上方。日元的弱势源于发达国家央行普遍Higher-for-longer期间，日银仍维持超宽松的货币政策以提振本国经济以及为实现通胀目标的持续性而努力，结合近期日银行长植田（Ueda）的公开讲话，我们总结日银如何看待日本的通胀以期更全面地把握日银的货币政策取向。 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 1.区分支撑通胀的两种力量 日本的通胀水平在疫情之后开始抬升，通胀位居相对较高水平的背后可能有两股力量在起作用。第一种力量是包括能源和谷物在内的进口物价的上涨对国内消费价格的转嫁导致的通胀压力，具有一定的滞后性，是本轮通胀的主要驱动力。第二种力量是薪资和物价的相互作用机制带来的通胀压力，也即日银屡次强调的持续性实现通胀目标所需要的薪资-物价良性循环，但当前并不能确定第二种力量的作用效果以及持续性如何。 日银10月的经济展望大幅上调了2024年的CPI（除生鲜食品）预测，主因第一种力量的滞后影响以及财政补贴的退坡带来的物价压力。一方面是进口价格对于销售价格的影响可能进一步持续，另一方面是财政对于能源价格的补贴退坡带来的价格压力将在明年春天显现。 资料来源：BOJ中信期货研究所 但是进口价格（第一种力量）增速在2022年年中达到峰值后开始下降，今年春季以来持续为负；PPI增速明显放缓；以及高频物价指数显示物价也在回落，所以日银认为第一种力量的影响将于2025财年消散，也是为何预测2025年CPI（除新鲜食品外）相比2024年大幅下降的原因。 资料来源：BOJ中信期货研究所 日银最为关注的是第二种力量，即薪资-物价良性循环，是决定能否持续性达成通胀目标的关键，也是日银决定是否退出超宽松货币政策的依据。 日银对于2025财年的预测显示，即便进口价格导致物价抬升的第一种力量 消退，但核心通胀（除生鲜食品与能源）相比7月预测进一步提高至1.9%，也即日银预期薪资-物价良性循环强化，但仍未达到2%的目标。 在近期接受媒体采访时植田表示，剔除临时因素后，日本的潜在通胀仍“略低于2%”，以及转变货币政策前需要看到近期成本推动型通胀转变为更多由强劲内需和工资上涨推动的物价上涨，透露出对于实现薪资-物价良性循环的担忧。 薪资-物价的良性循环受制于日本长期低增长与通缩环境，日本社会对于工资、物价不会改变的想法过于根深蒂固，因此企业的工资、价格设定行为不