策略 | 2023年11月 8 November 2023 建银国际证券 2 建银国际证券|研究部 环球市场脉搏 (2023年11月) 市场焦点：对YCC的半句再见 在本期《市场焦点》中，我们讨论了日本市场的近期发展。自新任行长植田和男植田和男今年上任以来，日本央行年内两次调整了YCC：7月份，日本央行对YCC进行了小幅调整，并在几次会议后的10月份实施了进一步修改。 2023年10月31日，日本央行修改了YCC的货币政策，在市场上引起了轩然大波。尽管央行保持短期政策利率维持在 -0.1%，长期利率目标维持在0%。不过，日本央行修改了YCC的具体操作，表示该行将在市场操作中将此前10年期日本国债收益率1%的上限“作为参考”。日本央行宣称将继续广泛购买日本国债，同时也致力于保持对市场变化的适应性。 我们认为，日本央行最近对YCC的修改可能被视为一种拖延战术。虽然日本央行在技术上取消了JGB的上限，但只是部分告别了YCC。日本央行解释调整的措辞经过了精心挑选，以“为YCC提供更大的适应性”。 我们认为，此前，日本央行实施7月YCC调整的初衷是将10年期日本国债收益率限制在1%，并减少日元对日本央行的汇率走软。然而，由于全球经济形势的不断变化，在7月份的政策框架中实现这一目标变得不可行。 目前，主要经济体都在接受“更高利率维持更长时间”的情景。美国10年期债券收益率在过去三个月里从4%上升到约5%。这使得日本央行在投机压力下维持10年期日本国债收益率1%的硬性上限成本过高。事实证明，日本大量购买JGB是日本央行的沉重负担，尽管7月份进行了调整，但债券购买并未明显减速。日本央行仅在9月份就购买了价值约7万亿日元的政府债券，购买总额超过了1,000万亿日元的门槛。 市场预期日本央行将采取更加鹰派的政策立场；然而，日本央行并未提供明确信息，表明其正在采取措施逐步退出量化宽松政策，也未明确表示其可能最终结束了YCC。 因此，货币决定公布后，日元相对于美元贬值。日本央行不干预市场的决定被认为是为了避免仓促行事，而不是刻意强化日元的策略。这种犹豫不决的态度导致日元跌破了150这一关键心理关口。 同时，日本在采取措施提振经济。日本央行在经济展望中上调了GDP和CPI目标。此外，日本内阁最近公布了价值17万亿日元的经济刺激计划，旨在鼓励经济和抑制通胀。 总体而言，我们预计日本市场将呈现类似今年7月份调整后10年期日本国债的走势。随着市场对日本央行干预时机的评估，收益率预计会有所波动。就日元而言，我们预计其对美元汇率贬值阻力不大，短期内将在150-155之间徘徊。日元的稳定走强的前提很可能需要看到美国转向宽松货币政策。至于日本股市，外资流入仍是需要关注的关键因素。预期的经济增长和拟议的经济刺激计划，加上退出量化宽松政策(QE)的期望，可能会激励外国投资者参与交易，从而稳定当前的股市水平。 大类资产表现 情绪指标与市场宽度 大宗商品 贵金属在加息和各种地缘政治冲突的影响下表现出韧性。黄金价格按月飙升了 8.4%，白银价格上涨了 7.3%。我们预计这种强势将持续下去。 政府债券 10 年期政府债券收益率在上个月全面下降，只有日本和澳大利亚略有上升，香港保持稳定。 股票 截至11月6日，香港股市在经历了几个月的表现低迷期后，重新展现出增长势头，科技指数按月增长 7.4%，国企指数按月增长 3.4%，恒生指数按月增长 2.7%。香港股市的表现优于大多数其他股市（包括按月仅增长 1.2% 的标准普尔 500 指数），仅落后于按月增长 +5.5% 的日经指数。 虽然港股在 10 月份表现强劲，但估值仍相对较低。此外，欧洲和新兴市场的估值目前看来较为吸引，接近或低于-1SD。相比之下，美国股市的估值仍在+1SD 左右，高于历史平均水平。MSCI全球指数和日经指数目前的估值接近历史平均水平。 标准普尔 500 指数的盈利与现金收益率差距从 10 初月份的-0.80% 进一步修复至-0.50%。尽管如此，股票相对于现金仍接近 2000 年以来最昂贵的水平。 外汇 在货币方面，过去 30 天里，DXY 略微走弱。 情绪指标出现分化。“愚蠢钱”的情绪从极度悲观转为中性，而“聪明钱”的信心则保持中立。市场的表现与我们之前的分析一致。 情绪调查数据显示，10 月份散户投资者情绪出现分化，约 43.2% 的投资者看跌（较 9 月份增加 2.3%），29.3% 的投资者看涨（较 9 月份增加 1.5%），31.3% 的投资者持中性态度（较 9 月份减少 3.8%）。 正如我们在上月报告中预计的那样，10 月份 VIX 指数持续高位震荡。然而，季节性因素表明，11 月和 12 月将更加平静。 与上个月相比，10 月份的市场宽度有了积极的改善。标普500 指数成份股在我们选定的时间框架内的移动平均线上的交易现在位于或超过 -1SD 水平 全球观察 发达市场的主要央行在上个月大多采取了 "鸽派加息 "或 "鹰派暂停 "的做法。美联储再次停止进一步加息，并明确表示目前不考虑降低利率。然而，日本选择实施另一项 YCC 调整，这似乎在远离了多年来的量化宽松政策。这些央行目前正面临商品价格飙升、经济疲软的挑战，这可能会增加过度紧缩的可能性。 在我们的美国观察名单中，积极和消极趋势指标之间的分化大致未变。 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 姜越 (852) 3911 8243 verajiang@ccbintl.com 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 策略 | 2023年11月 8 November 2023 建银国际证券 3 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意（i）本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；（ii）过去表现不反应未来业绩；（iii）本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的（至少12个月），且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；（iv）未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及（v）汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证（不论明示或默示）。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源（如有）的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证（不论明示或默示）。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际